Jest Pan największym optymistą wśród zarządzających funduszami emerytalnymi. Z miesiąca na miesiąc dokupuje Pan akcji. Z czego wynika ten optymizm?

Optymizm to nie jest dobre słowo. Staram się zdystansować od wszelkich emocji i odwoływać wyłącznie do chłodnej analizy.

Popatrzmy na fakty. Rynek akcji od lipca 2007 r. uległ przecenie o przeszło 38 proc. Kursy wielu spółek znalazły się na poziomach zbliżonych do tych z 2005 r., a więc z okresu poprzedzającego gwałtowną hossę ostatnich dwóch lat. Przecież korzystając z dobrej koniunktury gospodarczej w tym okresie spółki znacznie poprawiły wyniki finansowe i zwiększyły zdolność do generowania zysków. W przypadku znacznej grupy emitentów bieżąca wartość wskaźnika Cena/Zysk nie przekracza już 10.

Szereg spółek ma szanse na pozyskanie zamówień i kontraktów o znacznej wartości. Ze względu na przeznaczenie i źródło finansowania (fundusze UE) zamówienia te są praktycznie niezależne od bieżącej koniunktury gospodarczej.

Poza tym, coraz więcej spółek uruchamia wykupy własnych akcji, pojawiają się chętni do przejmowania firm, a insiderzy częściej kupują akcje niż je sprzedają.

Proszę zwrócić także uwagę, że znacznie pogorszyła się koniunktura na rynku ofert pierwotnych. Kilka spółek zrezygnowało z ofert lub przełożyło je na termin późniejszy. Przy aktualnej wycenie rynkowej, pozyskiwanie środków poprzez sprzedaż akcji staje się wiec mało opłacalne i spółki decydują się na inne sposoby finansowania rozwoju. Jednocześnie wyceny rynkowe spółek już notowanych na giełdzie są tak atrakcyjne, że oferty pierwotne tylko z trudem mogą im dorównać pod względem wielkości wskaźników finansowych.

Doważam udział akcji w portfelu, kupując wybrane walory, ponieważ uważam, że ceny wielu spółek osiągnęły już bardzo atrakcyjne poziomy. Decyzje, jakie podejmuję, są więc wynikiem chłodnej analizy.

W przyszłym roku fundusze emerytalne zaczną wypłacać pieniądze pierwszym klientom przechodzącym na emeryturę. Oni mogą być niezadowoleni z ostatnich wyników inwestycyjnych OFE.

Od kilku miesięcy spadają wartości jednostek wszystkich funduszy, bo taki jest teraz rynek. OFE Polsat w dalszym ciągu jednak ma najwyższą wartość jednostki wśród OFE. Pomimo zniżkującego rynku i najwyższego wśród OFE udziału akcji w portfelu (prawie 40 proc.) wartość jednostki naszego funduszu nie odbiega istotnie od średniej rynkowej w pierwszym półroczu. A należy zauważyć, że pozostałe fundusze emerytalne mają tylko około 30 proc. aktywów zaangażowanych w akcjach. Może to świadczyć, że spółki z naszego portfela zachowują się lepiej niż konkurencji i potwierdza moja ocenę, że są spółki, których akcje już wyczerpały potencjał spadkowy. 

Jeśli na giełdzie mamy właśnie do czynienia z wyznaczaniem lokalnego dna, od którego indeksy wzrosną po kilkadziesiąt procent – a z takimi sytuacjami mieliśmy do czynienia w historii GPW ( np. w 1996r. i w 1999 r.) - to uczestnicy OFE POLSAT będą mieli powód do zadowolenia. W moim przekonaniu za parę miesięcy nasi klienci będą czerpali satysfakcję obserwując jak zachowuje się ich jednostka.

Pozostałe OFE są znacznie bardziej wstrzemięźliwe, jeśli chodzi o zakupy akcji. Konkurenci się mylą w przewidywaniach? A może boją się wyjść przed szereg?

O to trzeba zapytać konkurentów. Z zasady nie komentuję działań innych zarządzających. Jeśli coś jest dobre i tanie, to po prostu trzeba mieć tego więcej. Powody do niepokoju są wówczas, kiedy wszystko na giełdzie szybko rośnie, a inwestorzy nie kierują się racjonalną analizą. Obecnie na pewno większość zarządzających intensywnie analizuje sytuację na rynku. Bez wątpienia po okresie wyprzedaży akcji i spadkach cen nadejdzie moment kupna. Różnica w ocenie może jedynie polegać na tym, jaki poziom cen uznamy za uzasadniający kupno. Moment odwrócenia trendu często bywa zaskakujący, a budowanie portfeli na szybko rosnących cenach jest bardzo utrudnione i mniej opłacalne.

Co musi się stać, aby na parkiet wrócił optymizm?

Rynek musi być skrajnie wyprzedany. Trzeba zatem „spacyfikować” pesymistów. Kiedy nie mają już akcji, kiedy wszyscy mówią tylko o ryzyku i o dalszych głębokich spadkach indeksów, a codzienna prasa na pierwszych stronach donosi o bessie wtedy można oczekiwać zmiany trendu. Moim zdaniem stan aktualnych emocji rynkowych zbliża się do takiego właśnie momentu.

Nie obawia się Pan recesji w USA lub spowolnienia gospodarczego w Polsce?

To dość powszechne lęki. Im głośniej i częściej o tych ryzykach mówią analitycy tym mniej się boję. Te zagrożenia są od dawna znane i dlatego w znacznym stopniu już są zdyskontowane w cenach. Ponieważ wszyscy się boją, to stanęli po jednej stronie i sprzedają papiery. Wystarczy, że za kilka miesięcy nie będzie żadnych znamion recesji i rynek zacznie się podnosić.

Giełdowa maksyma sugeruje, aby nie walczyć z dominującym na rynku trendem. Czy to co Pan robi nie ma charakteru walki z trendem?

Nikogo nie namawiam do wychodzenia na tory kolejowe i zatrzymywania rozpędzonego pociągu. Istnieją jednak narzędzia analityczne, które pozwalają prognozować odwrócenie tendencji. Tym którzy potrafią to zrobić i mają dość odwagi i determinacji aby wytrwać w zajętej pozycji, rynek wypłaca ponadprzeciętną premię. Zarządzający dużym funduszem powinien wykorzystać przecenę rynkową fundamentalnie silnych spółek, bo lepiej jest płacić za nie niższą niż wyższą cenę.

Jak w obecnej sytuacji wyszukać najlepsze fundamentalnie spółki?

Najprościej postawić na firmy, które przynoszą dodatnie wyniki operacyjne. Nie mają strat, są na plusie. Jeśli wskaźnik Cena/Wartość księgowa jest poniżej 1, a spółka generuje zysk to sytuacja jest bardzo korzystna dla kupującego. Ponadto można zwrócić uwagę na relację Cash Flow (w uproszczeniu to zysk netto powiększony o amortyzację) do ceny akcji. Jeśli jest na atrakcyjnie wysokim poziomie nie ma powodu, aby uciekać od spółki.

Jednocześnie sugeruję, aby przyglądać się sile relatywnej. Chodzi o porównywanie ruchu ceny spółki z ruchami indeksu giełdowego. To jest czas prawdy dla oceny przez rynek  fundamentalnej wartości emitentów. Jeśli akcje danej spółki bronią się przed spadkiem i tracą mniej niż indeks to może oznaczać, że jak rynek się odwróci, dadzą najwięcej zarobić. Pamiętam przełom 1994/1995. Wtedy spółki, które straciły na wartości znacznie mniej niż indeks giełdowy przyniosły podczas hossy 1996 r. ponadprzeciętne zyski.