6 rekomendacji od DI BRE Banku

KZ
opublikowano: 01-02-2012, 16:35

Analitycy DI BRE Banku zaktualizowali rekomendacje dla ZUE, Polimeksu, PBG, Mostostal, Elektrobudowy i Erbudu.

spółka rekomendacja cena docelowa
ZUE KUPUJ (podtrzymana) 9,2 zł
Polimex KUPUJ (podtrzymana) 2,01 zł
PBG TRZYMAJ (podtrzymana) 78,5 zł
Mostostal Warszawa KUPUJ (podtrzymana) 27,2 zł
Elektrobudowa AKUMULUJ (podtrzymana) 112,4 zł
Erbud KUPUJ (podtrzymana) 24 zł

spółka rekomendacja cena docelowa
ZUE KUPUJ (podtrzymana) 9,2 zł
Polimex KUPUJ (podtrzymana) 2,01 zł
PBG TRZYMAJ (podtrzymana) 78,5 zł
Mostostal Warszawa KUPUJ (podtrzymana) 27,2 zł
Elektrobudowa AKUMULUJ (podtrzymana) 112,4 zł
Erbud KUPUJ (podtrzymana) 24 zł

ZUE. Na przełomie 2011 i 2012 roku kurs ZUE doświadczył dużych spadków. W sytuacji fundamentalnej spółki wiele się jednak nie zmieniło:  1) ZUE banki nie wypowiedziały kredytów, tak jak Poldimowi z Grupy Trakcja Tiltra. Banki wręcz  chcą zwiększać zaangażowanie w kredytowanie ZUE. 2) ZUE nie doświadcza problemów z rentownością kontraktów, które negatywnie mogłyby wpływać na rentowność. 3) Miasta płacą ZUE w terminie. Kraków, który w całym kraju ma najtrudniejszą sytuację, również przestał notować opóźnienia. 4) ZUE nie ma problemów z portfelem zleceń. Na rok 2012 ZUE ma zamówienia warte 450 mln PLN, na lata kolejne: 350 mln PLN. Spółka pozostaje liderem nadal niszowego rynku miejskich inwestycji tramwajowych. Pozycja ZUE jest naszym zdaniem na tyle silna, że spółka może dyktować wielu podwykonawcom ceny - co oznacza, że marże spółki są bezpieczniejsze, niż w przypadku firm ogólnobudowlanych. W 2012 roku nie liczylibyśmy na wiele kontraktów miejskich, są jednak nadal w kraju samorządy relatywnie niezadłużone, rozważające inwestycje tramwajowe (np. samorządy śląskie). Na rynku kolejowym widzimy szansę na zlecenia warte 2-3 mld PLN. Więcej zleceń pojawi się w 2013 roku, wraz z nową Perspektywą Unijną 2014-2020. ZUE ma wystarczający portfel zamówień, aby przetrwać do tego okresu bez większej erozji przychodów, czy wyniku netto. Zalecamy kupno walorów ZUE, z ceną docelową na poziomie 9,2 PLN.

POLIMEX. Polimex Mostostal, zaraz po Grupie PBG, ma jedne z największych kompetencji do realizacji prac dla sektora energetycznego. Szacujemy, że w 2012 roku mogą być podpisane kontrakty na budowę nowych, dużych bloków energetycznych, o wartości blisko 26 mld PLN. Konkurencja w tym segmencie jest niższa, niż w segmencie drogowym, a aż 65-75% wartości prac może być wykonane przez polskie spółki. Konflikt na linii Alstom-PBG (roszczenie 135 mln PLN od Rafako) to wiadomość pozytywna dla Polimexu. Rosną szanse Polimexu na realizację prac w segmencie energetycznym, tak na zasadzie generalnego wykonawstwa, jak i w ramach podwykonawstwa. I połowa 2012 roku będzie obfitować w rozstrzygnięcia przetargów energetycznych. Największą szansą dla Polimexu w latach przyszłych jest wzrost marż, wynikający ze zmiany struktury portfela zamówień (mniej dróg, więcej energetyki). Ryzykiem są z kolei kontrakty drogowe, negatywnie odbijające się na operacyjnych przepływach pieniężnych. Przewidujemy, że na koniec Q4 2011 dług netto Polimexu wyniesie około 755,8 mln PLN (Q3 2011: 1024 mln PLN). Oznacza to, że wskaźnik dług netto / EBITDA 2011 wyniesie 2,8 (dla PBG jest to odpowiednio 3,7). Średnioroczne poziomy długu netto w 2012 roku mogą nieznacznie przekraczać 900 mln PLN, co mimo to nie budzi dużych obaw. Przyjmujemy bardziej konserwatywnie założenia dotyczące wyników finansowych, w tym w segmencie drogowym. Podtrzymujemy cenę docelową na poziomie 2,01 PLN oraz rekomendację kupuj.

PBG. W przeciwieństwie do konkurencyjnych spółek, PBG w Q4 2011 nie zaprezentuje istotnego spadku zadłużenia netto i dodatnich operacyjnych przepływów pieniężnych. Dług netto / EBITDA pro forma, uwzględniając EBITDA Rafako, wyniesie 3,7. Obecnie należy oczekiwać, że zadłużenie Grupy istotnie zacznie spadać dopiero w Q2 2011. Wyniki Q2 2011 publikowane są dopiero na przełomie sierpnia i września 2012 - niebezpiecznie blisko terminu przedłużenia kredytów krótkoterminowych. W całym II półroczu 2012 roku PBG musi przedłużyć około 900 mln PLN zadłużenia. Plany spółki zakładają emisję euroobligacji - co w świetle obaw o rentowność papierów zadłużonych krajów UE nie daje nam poczucia komfortu. Przyczyną dużego zadłużenia są głównie opóźnione rozliczenia z tytułu realizacji kontraktów, w tym kontraktów drogowych. Część z należności spółki z tytułu kontraktów drogowych może mieć charakter roszczeń, uzasadnionych, jednak trudnych do szybkiego spieniężenia. W zaktualizowanych prognozach uwzględniamy możliwość wygenerowania w 2012 roku straty na kontraktach drogowych. Ryzykiem w PBG są: duże zadłużenie, konieczność przedłużenia finansowania w II połowie roku, duże kontrakty będące podstawą roszczeń, agresywna polityka księgowa. Dokonujemy znacznej korekty prognoz i wyceny PBG. Chodzi o błędne założenia dotyczące szybkiego spadku zadłużenia i utrzymania wyników finansowych. Przyjmujemy betę = 1,2. W bardzo dużym stopniu wycenę spółki obniża wycena porównawcza. Podtrzymujemy cenę docelową 78,5 PLN oraz zalecenie trzymaj dla akcji PBG.

MOSTOSTAL WARSZAWA. Spadek kursu Mostostalu Warszawa w ostatnich miesiącach to próba zdyskontowania obaw przed dużą stratą netto w Q4 2011. Konserwatywnie zakładamy stratę netto na poziomie 71,9 mln PLN. Dyskontujemy negatywny scenariusz, w którym spółka stosująca ostrożną politykę księgową nie zdecyduje się w pełni rozpoznać uzasadnionych roszczeń na kontraktach drogowych w przychodach. Wynik Q4 2011 nie będzie jednoznacznie negatywny - zakończenie roku przyniesie duży napływ gotówki (oczekiwana gotówka netto na koniec 2011 roku: 134,0 mln PLN, na koniec Q3 2011: 102,9 mln PLN długu netto). Początek roku 2012 może przynieść podpisanie kontraktu na budowę bloku energetycznego w Opolu (2,3 mld PLN). Obecnie portfel zamówień na rok 2013 jest zapełniony w 44%; po podpisaniu kontraktu, z rocznym wyprzedzeniem zapełnienie portfela wyniosłoby aż 57%. Decyzja KIO, odrzucająca odwołanie Alstomu, pozwala uwzględnić realizację prac kontraktu w Opolu w prognozach. Na poziomie EV/S Mostostal Warszawa jest jedną z najtańszych spółek budowlanych na GPW (EV/S = 0,08; dla PBG: 1,01, dla Polimexu: 0,34). Przyjmujemy konserwatywne założenia w wycenie, dotyczące marż, stanów gotówki i wyników Q4 2011. Zakładamy ostrożnie, że średniorocznie w 2012 roku spółka będzie mieć zadłużenie netto, mimo oczekiwanej poprawy cash flow na koniec 2011 roku. Podtrzymujemy rekomendację kupuj, z ceną docelową 27,2 PLN.

ELEKTROBUDOWA. Najsłabsze wyniki w 2011 roku Elektrobudowa zaprezentowała w I półroczu, co związane było ze spadkiem wykorzystania mocy produkcyjnych fabryki rozdzielnic. Utracony z tego tytułu wynik operacyjny sięga 8 mln PLN. Podobna sytuacja nie powtórzy się w tym roku. Już Q3 2011 zaprezentował poprawę wyników spółki. Zarząd zaktualizował prognozę na rok 2011, obniżając prognozowany zysk netto z 48,3 mln PLN do 38,1 mln PLN. Skłania nas to przyjęcia bardziej ostrożnych szacunków co do przyszłego roku. Mimo to, podtrzymujemy opinię, że najgorsze jest już za nami, a Elektrobudowa posiada ponadprzeciętne możliwości wzrostu i bardzo silną pozycję rynkową. Bez względu na to, kto będzie generalnym wykonawcą bloków energetycznych w Polsce, Elektrobudowa może liczyć na kontrakty podwykonawcze. Na słabym rynku giełdowym spółka mogłaby być potencjalnym celem przejęć. Portfel zleceń na koniec Q3 2011 ma wartość 867,1 mln PLN (Q2 2010: 638,7 mln PLN). Duży portfel zleceń daje szanse na wzrost przychodów w roku 2012. Podtrzymujemy rekomendację akumuluj i cenę docelową na poziomie 112,4 PLN.

ERBUD. Wyniki Q3 2011 okazały się gorsze, niż prognozowaliśmy. Wyniki Q4 2011 będą porównywalne q/q. Związane jest to ze słabymi marżami kontraktów na generalne wykonawstwo. Rentowność nowych kontraktów, wpływających na wyniki 2012 roku, będzie wyższa. Oddział wrocławski, odpowiedzialny praktycznie za wszystkie „wpadki” Erbudu w 2011 roku, przeszedł gruntowną restrukturyzację. Poprawi się wynik działalności deweloperskiej (oddania lokali w inwestycjach o niższym koszcie budowy). Istnieje też szansa na przyspieszenie budowy przejścia granicznego w Budomierzu (kontrakt o wysokiej rentowności, w całym 2011 roku wykonane zostały jedynie prace za 38 mln PLN). W efekcie, uważamy, że prognozy dużej poprawy wyniku netto w 2012 roku są nadal aktualne. W zaktualizowanych prognozach uwzględniamy niższe przychody, jak i bardziej konserwatywne szacunki poziomów marż.  Portfel zleceń na rok 2012 jest zapełniony w 74%. Jest to mniej, niż w konkurencyjnych spółkach, nie można jednak zapominać że Erbud częściowo bazuje na krótkich kontraktach budowlanych (eksport, drogownictwo). Podtrzymujemy rekomendację kupuj z ceną docelową 24 PLN.


 

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: KZ

Polecane