C/Z leje miód na serce

Andrzej Stec
opublikowano: 28-05-2010, 00:00

Porównując wyceny na giełdzie do rosnących zysków spółek można być optymistą

Zyski spółek i trafne prognozy gospodarcze to jedno, a zachowanie się inwestorów i wyceny firm na giełdzie to drugie. Dobrze, jeśli za dynamicznymi wzrostami nadąża tempo poprawy wyników finansowych spó-łek. Taka sytuacja należy jednak do rzadkości. Jak właściwie ocenić relację wycen rynkowych do wyników finansowych firm? Z pomocą przychodzi jeden z popularniejszych wśród inwestorów wskaźników Cena/Zysk (C/Z).

Obecnie ceny akcji spółek na warszawskiej giełdzie przewyższają średnio 14 razy zysk wypracowany przez spółki w ostatnich 12 miesiącach. To dużo czy mało? Można stwierdzić, że wróciliśmy do normalności. Na rynku nie ma już okazji cenowych, ale do przewartościowania, dzięki rosnącym skokowo zyskom firm, droga jeszcze daleka. C/Z jest blisko historycznej, długoterminowej średniej. Dla porównania w USA wskaźnik ten wynosi 15,5 i też jest bliski swojej 10-letniej średniej.

Ale uwaga! Na giełdzie liczy się przyszłość, a nie historia. Nieprzypadkowo analitycy korzystają z prognozowanych zysków, a nie historycznych osiągnięć spółek, które już dawno są uwzględnione w wycenach giełdowych.

Według agencji Bloomberg C/Z dla polskich firm, uwzględniając optymistyczne prognozy zysków na najbliższe cztery kwartały, wynosi 12,6. To niewiele. Teoretycznie więc, w cenach wliczony jest wzrost zysków polskich spółek przez najbliższe cztery kwartały o około 13 proc. A może być przecież lepiej. Pytanie, co przyniesie 2011 rok? W USA "prognozowany" C/Z wynosi 13,2. Według niektórych, amerykańskich analityków to najmniej w ciągu ostatnich dwudziestu lat, z wyłączeniem 6 miesięcy po bankructwie Lehman Brothers.

Na giełdzie wielu inwestorów podchodzi do wskaźników C/Z spółek jak do wyroczni. Trzeba jednak uważać na pułapki, zwłaszcza w przypadku wskaźników wyliczanych dla pojedynczych spółek. Mogą nimi być jednorazowe zdarzenia w firmie, które zniekształcają wynik finansowy (a co za tym idzie wskaźniki rynkowe) lub typowe spółki cykliczne, czyli takie, których wyniki mocno zależą od zmiennej koniunktury gospodarczej. Dobrym przykładem jest KGHM. W 2008 roku na rynkach akcji trwała bessa. Kurs spółki zanurkował, a wskaźnik C/Z wyliczany na podstawie historycznych osiągnięć spadł w pewnym momencie do... zaledwie 1. Na pierwszy rzut oka po prostu okazja. Inwestorzy sprzedawali jednak akcje, dyskontując straty lub przynajmniej wyraźne pogorszenie wyników finansowych. Inna sprawa, że w opisywanym przykładzie pesymiści przeholowali. Później okazało się, że wyniki miedziowego koncernu rzeczywiście się pogorszyły, ale wcale nie tak bardzo, jak oczekiwał tego rynek.

Wysoki wskaźnik C/Z wcale nie musi przekreślać danej inwestycji. Weźmy młodą, szybko rozwijającą się firmę. Jej wysoki C/Z może bowiem obrazować drzemiący w niej potencjał. Może się zdarzyć, że w kolejnych latach wskaźnik obniży się kilkakrotnie i nie będzie to zasługą zniżkującego kursu, ale dynamicznie rosnącego zysku. Inny przykład? Firmy wychodzące z recesji, których zyski gwałtownie stopniały lub zamieniły się w straty. Straszący inwestorów wysoki wskaźnik na początku trendu wzrostowego może szybko i skokowo się obniżać. Wszystko dzięki jeszcze szybciej poprawiających się zysków firm.

Wydaje się ponadto, że wskaźnik C/Z o niebo lepiej sprawdza się w hossie, pokazując przewartościowanie. Natomiast, w czasach dekoniunktury — spowolnienia gospodarczego lub recesji — firmy notują słabsze wyniki, często wykazują straty. Wskaźnik C/Z traci więc swoją wartość informacyjną, a ponadto — niewiele mówi o skali niedowartościowania rynku (lepszym miernikiem wydaje się wskaźnik cena/wartość księgowa). Dobrym przykładem jest rok 2003, kiedy to C/Z przekroczył dla GPW 80. Czy akcje były wtedy przewartościowane? Nic bardziej mylnego. Rynek szykował się dopiero do lwiego skoku. Zyski blue chipów wzrosły w 2003 roku o 66 proc., a w 2004 roku — bagatela — 91,4 proc.

Wskaźnik C/Z pokazuje, ile razy roczny zysk przedsiębiorstwa przewyższa jego wycenę rynkową lub inaczej: ile trzeba zapłacić na giełdzie za złotówkę rocznego zysku wypracowanego przez spółkę. Z punktu widzenia inwestorów, im niższy wskaźnik, tym lepiej. Instytucje finansowe często wchodzą w szczegóły wyniku finansowego. Zysk netto zastępują wynikiem na poziomie operacyjnym (EBIT czy EBITDA), eliminując koszty finansowe, amortyzację czy podatki. To ułatwia porównanie efektywności spółek, zwłaszcza na tle zagranicy.

Rentowność akcji wyższa niż obligacji

Polskie akcje handlują się obecnie na szacowanym wskaźniku P/E 10,7x, niewymagającym poziomie biorąc pod uwagę historyczne standardy. W ujęciu bezwzględnym, rentowność akcji sięga średniego poziomu 9,4 proc. vs. 5,6 proc. względem rynku długu, co implikuje największy spread pomiędzy tymi klasami aktywów od lutego/marca 2009 roku. W tamtym okresie niezwykle ponury sentyment przysłaniał racjonalne wyliczenia, powodując, że wielu uczestników rynku przeoczyło moment zwrotu sytuacji na rynku.

Nasz cichy optymizm względem polskiego rynku akcji [centralny scenariusz DM BZ WBK zakłada cel dla WIG20 na koniec 2010 roku 2860 pkt — red.] wynika m.in. z coraz bardziej przemawiających do nas perspektyw wzrostu zysków blue chipów względem tego, czego oczekiwaliśmy na początku bieżącego roku. Bazując na zrewidowanych prognozach zysków, obecnie oczekujemy skumulowanego zysku netto spółek wchodzących do indeksu WIG20 na poziomie 18,4 mld zł vs. 17,2 mld zł wynikających z wcześniejszych założeń (aby zachować zgodność szacunków, nie uwzględniliśmy w kalkulacji PZU, natomiast pozostawiliśmy Cersanit).

Rokroczny wzrost będzie pochodził przede wszystkim z wkładu sektora bankowego — 2,2 mld zł w łącznej kwocie zysku. Co ciekawe, wszystkie blue chipy zaraportują w 2010 roku znacząco wyższe zyski r/r, a jedynym wyjątkiem będzie Lotos, dla którego za trudnym zadaniem będzie zapełnienie rocznej luki wynikającej z zysków z rewaluacji denominowanego w walutach długu oraz zapasów.

Biorąc pod uwagę ponad 34 proc. wzrost r/r zysku netto w 2010 roku, zakładamy, że polski rynek akcji nie zdyskontował jeszcze takiej poprawy wyników, a część upside’u wyceny zostanie zniwelowana w najbliższym czasie.

Analitycy DM BZ WBK

Inflacja obniży wskaźnik C/Z w Chinach

Jonathan Garner, specjalista od rynku wschodzących w Morgan Stanley

Po wyprzedaży związanej z kryzysem na europejskim rynku długu, akcje z rynków wschodzących i z Azji oferują inwestorom "znaczącą wartość". Wskaźnik cena-prognozowany zysk dla indeksu rynków wschodzących MSCI Emerging Markets jest o 15 proc. niższy niż długoterminowa średnia.

W drugiej połowie roku w Azji i na rynkach tzw. emerging markets wróci rynek byka. Szczególnie dobrze powinna radzić sobie giełda w Chinach. Chodzi o indeksy: China A Shares i MSCI China, na które wpływ mają obawy o zacieśnianie polityki monetarnej, ale i inflacja, która może obniżyć wskaźnik C/Z.

Utrzymujemy zalecenie "przeważaj" dla chińskich akcji, spodziewając się "miękkiego lądowania" tamtejszej gospodarki w II połowie roku.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Andrzej Stec

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Tematy