Przed kryzysem na miarę tego z 2008 r. powinniśmy być zabezpieczeni, ale lokalne wybuchy finansowe są jak najbardziej realne.
Kiedy ekonomista Nouriel Roubini ostrzegał niedawno, że Stany Zjednoczone i świat czeka połączenie kryzysu inflacyjnego na wzór lat 70. i finansowego na wzór 2008 r., można było to zlekceważyć. W końcu co roku wieszczy on jakiś potężny kryzys. Ale gdy Międzynarodowy Fundusz Walutowy parę dni temu ostrzegł, że kryzys zadłużeniowy na świecie jest jak najbardziej realny, warto już temu poświęcić więcej uwagi. Czy są składniki na taki kryzys? Czy wstrząsy są na tyle silne, że mogą położyć system finansowy?
Moim zdaniem od pełnowymiarowego i globalnego kryzysu finansowego na miarę tego z lat 2008-09 jesteśmy jeszcze daleko, ale mogą pojawić się lokalne wstrząsy destabilizujące system finansowy. Używając porównania, może nie jesteśmy w latach 2008-09, gdy świat tkwił w recesji i stanął na progu katastrofy finansowej. Możemy jednak znaleźć się w podobnej sytuacji jak w latach 90. XX wieku, gdy globalna gospodarka rosła, ale lokalnie pojawiało się wiele bolesnych kryzysów, m.in. w Azji, Rosji i Ameryce Łacińskiej.
Postaram się krótko pokazać, gdzie widzę silne i słabe strony systemu finansowego.
Duże kryzysy finansowe w przeszłości tworzyły się zwykle na pięciu składnikach. Po pierwsze, były to niskie stopy procentowe i wysoki apetyt na ryzyko. Po drugie, szybki przyrost zadłużenia firm i/lub gospodarstw domowych. Po trzecie, gwałtowny wzrost cen aktywów, zarówno finansowych (akcje), jak trwałych (domy i inne budynki, maszyny, urządzenia). Po czwarte, spadek udziału gotówki i innych płynnych aktywów na rzecz aktywów trwałych w strukturze bilansów firm. Po piąte, nadmierny optymizm w trwałą i pozytywną zmianę gospodarczą, czyli np. w trwale wyższy wzrost PKB, trwale wyższą zdolność zapobiegania kryzysom itp. Te czynniki sprawiały, że gdy nadchodził wstrząs gospodarczy i wzrost stóp procentowych, cały system zaczynał tracić wypłacalność. Dochody z wysokich inwestycji przestały starczać na obsługę zadłużenia, co prowadziło do raptownej wyprzedaży aktywów i spadku ich cen. Spadek cen aktywów przekładał się na wzrost problemów z wypłacalnością, ponieważ kredyty traciły zabezpieczenie. I tak rozkręcał się cykl spadających cen aktywów i narastających problemów z wypłacalnością, aż cały system finansowy stawał się niewypłacalny.
Z tych pięciu składników w ostatnich latach w krajach rozwiniętych obecny był jeden lub dwa — wysoki wzrost cen aktywów oraz w jakimś stopniu wysoki apetyt na ryzyko w wyniku niskich stóp procentowych. Inne składniki były nieobecne. Przyrost zadłużenia był raczej niski w porównaniu z trendami historycznymi. Przedsiębiorstwa utrzymywały bardzo wysokie zasoby gotówki — np. amerykańskie korporacje mają gotówkę na poziomie 3,5 proc. swoich aktywów, podczas gdy tuż przed 2008 r. był to niecały 1 proc. Trudno też mówić o jakimś nadmiernym optymizmie w systemie gospodarczym. Od wielu lat w prognozach dominuje raczej ostrożność lub nawet strach.
Ten rozjazd między składnikami kryzysów pokazuję na wykresie na przykładzie USA. Widać bardzo wysoki wzrost cen aktywów na tle historycznym, ale bardzo niski przyrost zadłużenia.
Co więcej, jest jeden ważny czynnik, który odróżnia obecną sytuację od tej z 2008 r. lub innych kryzysów — bardzo wysoka inflacja. Wysoka inflacja sprawia, że realne stopy procentowe są głęboko ujemne, co obniża realną wartość zadłużenia: relację długu do dochodów. Następuje proces delewarowania (obniżenia zadłużenia) bez panicznej wyprzedaży aktywów.
Czyli wszystko gra? Niekoniecznie. Opisany stan dotyczy głównie krajów rozwiniętych, a szczególnie Stanów Zjednoczonych. Poza tym lekcje z historii nie zawsze są wystarczającym przewodnikiem po współczesności. Widzę trzy punkty zapalne, które potencjalnie mogą uruchomić poważniejsze kryzysy. Może nie jest to pożar już w tym momencie, ale palące się na żółto lub czerwono lampki bezpieczeństwa.
Po pierwsze, w warunkach gwałtownego wzrostu stóp procentowych zawsze znajdą się podmioty niedostosowane do nowych warunków finansowych, a jeżeli są one duże, to lokalne kryzysy mogą być poważne. Tymi podmiotami mogą być rządy lub firmy rynków wschodzących mocno zadłużonych w dolarach. Dziś obserwujemy kryzys wypłacalności na Sri Lance, a Bank Światowy twierdzi, że wkrótce podobny kryzys pojawi się w innych krajach. Przez ostatnią dekadę wiele krajów Trzeciego Świata mocno zadłużało się w dolarach, m.in. przez kredyty udzielane przez Chiny.
Po drugie, gigantyczny wstrząs energetyczny i monetarny w Europie (wzrost cen gazu, prądu, węgla i w wielu krajach stóp procentowych) może wywołać niewypłacalność wielu przedsiębiorstw. Jeżeli zmiana w cenach energii będzie trwała, to wiele krajów może doświadczyć trwałego spowolnienia PKB, co przełoży się na realnie wyższe zadłużenie i dla niektórych rządów może oznaczać zagrożenie płynnościowe. Wyobrażam sobie, że takie kraje jak Węgry, Włochy, a może nawet Polska mogą doświadczyć turbulencji finansowych, jeżeli wzrost PKB trwale by się obniżył, a rządy byłyby niezdolne do szybkiej reakcji.
Trzeci czynnik ryzyka nie dotyczy obszaru geograficznego, lecz serca systemu finansowego, czyli kosztu pieniądza. Banki centralne w wielu krajach podnoszą radykalnie stopy procentowe, ale robią to trochę po omacku, bo ekonomia nie ma żadnej jednoznacznej i powszechnie akceptowanej teorii, na jakim poziomie należy ustawiać stopy w warunkach tak potężnych wstrząsów popytowych i podażowych. Istnieje więc ryzyko, że banki centralne podniosą stopy za mocno, a gdy się zorientują, będzie już za późno — zacznie się fala upadłości firm i gospodarstw domowych. Tym bardziej że sparzone doświadczeniem z 2020 r. i wysoką inflacją władze monetarne będą bały się szybko reagować.
Podsumowując — kilka lampek ostrzegawczych świeci się na żółto lub czerwono. Świat powinien być bardziej odporny na kryzys systemowy na miarę tego z 2008 r., ale czkawka po pandemii może być miejscami potężna.
Podpis: Ignacy Morawski
