Expander: Czy to już zmierzch carry trade?

05-03-2007, 12:31

Co ma wspólnego japońska gospodarka z globalną spekulacją? Bardzo wiele. Za sprawą zakrojonego na masową skalę procederu zwanego carry trade.

Idea mechanizmu jest prosta. Zaciągamy kredyt w walucie kraju mającego niskie stopy procentowe, jak np. Japonia. Wymieniamy jeny na walutę dającą oprocentowanie znacznie przewyższające koszt naszego kredytu i inwestujemy w denominowane w niej aktywa (np. obligacje, akcje w USA lub na rynkach wschodzących). Odsetki z zagranicznych operacji kapitałowych znacznie przewyższają koszt kredytu i interes kręci się w najlepsze. Po pewnym czasie możemy zakończyć inwestycję, odwracając transakcje: sprzedajemy dochodowe zagraniczne papiery i wracamy do wyjściowej waluty, aby spłacić swoje zobowiązania. Carry trade wygląda wręcz na perpetuum mobile.

Są tutaj jednak ukryte pułapki, które mogą doprowadzić do ruiny zaślepionego widmem zysków spekulanta. Nawet w przypadku inwestycji w dość bezpieczne papiery dłużne istnieją dwa rodzaje ryzyka, których nie można bagatelizować: ryzyko stopy procentowej oraz kursu walutowego. Jest oczywiście jeszcze ryzyko rynkowe, które trzeba brać pod uwagę zwłaszcza na mniej stabilnych rynkach wschodzących. Wszystkie trzy kategorie ryzyk współistnieją, jednak jednoczesne nasilenie awersji do nich może zasiać na rynkach finansowych prawdziwą pożogę.

Ryzyko stopy procentowej

Z punktu widzenia opłacalności carry trade niekorzystne jest podwyższenie kosztu kredytu w walucie, w której spekulant się zadłużył. Obniżka stóp procentowych dla waluty docelowej również nie jest pomyślna. W obu przypadkach obniża się dyferencjał stóp proc., zmniejszając opłacalność inwestycji.

Główna stopa japońska po niedawnej podwyżce wynosi 0,5 proc. Tymczasem w USA kształtuje się ona obecnie na poziomie 5,25 proc. i powoli narasta oczekiwanie na jej obniżkę. Nawet gdyby japońskie stopy podniesiono w br. o kolejne 50 pb, a amerykańskie o tyle samo obcięto, to wciąż pozostaje 3,75 proc. różnicy na korzyść stopy dolarowej. Znacznie bardziej kuszące są liczne rynki wschodzące, gdzie lokalne stopy są dużo wyższe (np. w Brazylii 13 proc., a w Turcji aż 17,5). Nawet w razie ewentualnych głębokich cięć stóp na tamtych rynkach różnica pozostaje znaczna.

Problem w tym, że ryzyko stopy procentowej nie jest autonomiczne. Decyzje władz monetarnych są pochodną tempa rozwoju gospodarczego poszczególnych krajów. Bieżące dane makroekonomiczne kreują politykę monetarną i koszt pieniądza, przez co posiadają wielką moc rozbudzania oczekiwań rynkowych. I właśnie te oczekiwania zwykle przekładają się na nagłe ruchy na rynkach walutowych.

Ryzyko walutowe

Zmiany stóp procentowych odbywają się na ogół stopniowo, zgodnie z przebiegiem długoterminowego cyklu gospodarczego. Jednak na rynkach walutowych wszystko się dzieje wielokrotnie szybciej, niż w gabinetach posiedzeń władz monetarnych. Dzienna zmiana kursu walutowego może sięgnąć nawet kilku proc. i może błyskawicznie zniweczyć długotrwały dorobek carry traderów. Silny, niepomyślny ruch walutowy prowokuje do masowego odwijania spekulacyjnych pozycji, grożąc wywołaniem efektu domina.

Carry trade przynosi dobre wyniki, dopóki waluta, w której się zadłużamy osłabia się wobec waluty, w której lokujemy. Wówczas zysk z inwestycji dodatkowo się zwiększa (przynajmniej na papierze, dopóki ona trwa), gdyż za jednostkę waluty bardziej dochodowej otrzymamy więcej jednostek waluty, w której zaciągnęliśmy kredyt.

Jeśli jednak podczas inwestycji waluta kredytu znacząco umocni się względem waluty depozytowej, to operacja może przynieść dotkliwe straty. Niepożądany ruch na walutach jest potęgowany przez masowe zamykanie spekulacyjnych pozycji, co nakręca spiralę destabilizacji rynków. Dźwignia obecna na rynkach terminowych powoduje zwielokrotnienie strat i układanka upada, wywołując paniczną ucieczkę z rynku. Obrazowo wygląda to jak tłum tratujący się w jedynym wyjściu ewakuacyjnym z płonącego budynku.

Historia rynków finansowych zna takie przypadki, dlatego przytoczmy jeden z nich. Po kryzysie azjatyckim w 1997 r. Bank Japonii obciął stopy do 0,25 proc., prowokując do gry na dalsze osłabienie jena. Latem 1998 r. kurs USD/JPY wywindowano do poziomu 147. Kryzys rosyjski wywołał nawrót globalnej awersji do ryzyka, pospiesznie "wyciskając" spekulantów. Hurtowo likwidowano krótkie pozycji na kurs jena, umacniając go względem dolara o 9 proc. w ciągu kilkunastu dni. Równolegle mocnej przeceny doznały światowe rynki akcji i obligacji (w sierpniu 1998 r. indeks S&P500 spadł o 15 proc.). Wkrótce potem fundusz hedgingowy LTCM poniósł na rynku walutowym 4,6 miliarda dol. strat i upadł. W obawie przed wybuchem kryzysu finansowego bank centralny FED skokowo obciął stopy procentowe aż o 75 pb i pomógł spłacić wierzycieli funduszu. To była przygrywka do jeszcze większego ruchu walutowego na parze USD/JPY. Na początku października 1998 kwotowania krążyły wokół 134 i wówczas spłynęła na rynki jedna pozytywna wiadomość z Japonii. Tamtejsze władze zaaprobowały program naprawczy dla rodzimego sektora finansowego obciążonego złymi długami. Przez trzy kolejne doby paniczna ucieczka carry traderów umocniła jena do dolara aż o 12 proc., do poziomu 118. Nie obyło się bez grubszych ofiar. Kolejny fundusz hedgingowy, tym razem Tiger Capital Management, błyskawicznie stracił 2 mld dolarów. Przynosząca do niedawna zyski strategia gry na spadek jena zawaliła się jak domek z kart.

Nie ma wątpliwości, że to rynek walutowy przyczynił się do klęski carry trade bardziej niż wymuszone okolicznościami zmiany w polityce monetarnej. Dziś wiele wskazuje na możliwość zatoczenia nowego, miażdżącego koła przez tę ryzykowną machinę globalnej spekulacji.

Zmierzch dzisiejszego carry trade?

Przez ostatnie miesiące rynkami zawładnęła amnezja, błogi optymizm i złudne poczucie spokoju. Wszelkie kategorie ryzyka zanegowano, poddając się zbiorowej znieczulicy. Krótka pamięć i zwykła ignorancja mogą być brzemienne w skutki, gdyż sprężyna carry trade została naciągnięta do niewyobrażalnych rozmiarów. Trudno o precyzyjne szacunki, jednak różne źródła mówią o kilkuset miliardach dolarów zaangażowanych w omawiany proceder.

Nowe tysiąclecie zaowocowało wygenerowaniem potężnej lawiny taniego pieniądza, głównie przez banki centralne USA i Japonii. Powstał globalny nawis nadpłynności. Jednak o ile główna stopa dolarowa poszybowała z 1 do 5,25 proc., o tyle koszt jena uparcie tkwi w pobliżu zera. Ten stan rzeczy utrzymuje się mimo ewidentnych sygnałów świadczących o wychodzeniu gospodarki japońskiej z recesji trwającej od 1990 r. Zwiastuny te widać już od 2004 r., a najnowszym dobitnym świadectwem ożywienia jest roczny wzrost PKB o 4,8 proc. po IV kw. 2006. Wydatki konsumentów wzrosły w ujęciu kwartalnym o 1,1 proc. Ocieplenie widać także w sektorze japońskich nieruchomości.

Tymczasem jen pozostaje słaby wobec głównych walut. Dusi go masowa gra na jego spadek, w co walnie angażują się fundusze hedgingowe. Wspomniana publikacja dynamiki PKB zaowocowała przelotnym 3-procentowym umocnieniem jena do dolara, po czym kurs powrócił ponad 120. Spekulacyjny domek z kart tym razem jeszcze zdołał przetrwać ten ostrzegawczy podmuch wiatru, ale chyba już nie na długo. Początek tego roku przebiega pod znakiem narastającej presji gospodarczych mocarstw na umocnienie jena adekwatne do obrazu japońskiej gospodarki. Słaby jen pobudza japoński eksport, ale w skali globalnej pogłębia nierównowagę handlową. Wyraźnie widać, że słabość jena nijak się ma do nabierającego impetu ożywienia w Japonii.

Lód, po którym stąpają spekulanci lewarujący się tanim jenem staje się jeszcze cieńszy po serii złych amerykańskich danych makro. Bessa na tamtejszym rynku nieruchomości dopiero się zaczyna, wbrew niedawnym pobożnym życzeniom A. Greenspana i przedstawicieli branży budowlanej. Gwałtownie pogarsza się jakość kredytów hipotecznych, a zaczynające tanieć domy wkrótce podkopią machinę konsumpcji finansowanej pożyczkami. 28 lutego zrewidowano odczyt PKB za czwarty kwartał 2006 z 3,5 do 2,2 proc. Ten balast negatywnych informacji, od tylu miesięcy uporczywie ignorowany przez rynki finansowe, wkrótce przekroczy masę krytyczną. Recesja w USA jest bardziej prawdopodobna niż się powszechnie wydaje i kilka dni temu nawet sam A. Greenspan doznał olśnienia, przestrzegając przed jej zaistnieniem pod koniec br. A co będzie w przypadku, gdy wzrost PKB USA spadnie w okolice zera? Dolar będzie musiał uznać wyższość jena, a giełdami zawładnie bessa.

Konfrontując pogarszający się klimat makro w USA z wydarzeniami w gospodarce japońskiej trudno oprzeć się osądowi, że jenowo-dolarowa machina carry trade jest w fazie schyłku. Pozorne perpetuum mobile zaczyna się psuć, czego dowodem jest załamanie rynków z 27 lutego. Tego dnia jen umocnił się o 2 proc. względem dolara (ponownie do 118), a giełdy w USA spadły najsilniej od pamiętnego września 2001. Rynki wschodzące tąpnęły o ok. 5 proc. (chiński aż o 9). Przypadek? Tu nie ma przypadku. Stado zaczyna się ewakuować.

Warto także przywołać załamanie rynków z wiosny ubiegłego roku. Ówczesne spadki na rynkach wschodzących przekroczyły 20 proc. Równolegle pękła spekulacyjna bańka na miedzi i metalach szlachetnych. Turbulencje te zostały uprzedzone przez rynek walutowy: od połowy kwietnia do połowy maja ubr. dolar osłabł do jena o 8 procent. Klęska procederu carry trade powoduje największe załamanie właśnie na ryzykowniejszych emerging markets. Dlatego nie można ignorować japońskiego bata na spekulantów, jakim jest drożejący jen. Globalna, irracjonalna piramida finansowa dożywa swoich dni, podobnie jak wieloletnia hossa.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Gospodarka / Expander: Czy to już zmierzch carry trade?