Fed musi pokonać kryzys w Ameryce

Włodzimierz Uniszewski
opublikowano: 15-09-2008, 00:00

Ujemne realne stopy procentowe to szansa, lecz także zagrożenie

Sir John Templeton, zmarły niedawno sławny inwestor, był przekonany, że choć historia się nie powtarza, to jednak się rymuje. To spostrzeżenie dotyczy także historii amerykańskich indeksów giełdowych, która w długiej perspektywie przejawia wyraźną cykliczność. Poszczególne cykle posiadają dostatecznie dużo cech wspólnych, by ich analiza mogła posłużyć za punkt wyjścia dla prognoz. Ponieważ zaś największy rynek kapitałowy świata wciąż dyktuje globalne trendy, jego zachowanie w najbliższej dekadzie będzie wpływać na światowe stopy zwrotu z akcji.

Z czysto matematycznego punktu widzenia w ciągu minionych 100 lat amerykańskie indeksy zyskiwały każdego roku średnio 5,1 proc., a licząc od połowy ub. wieku ich roczny przyrost wynosił 7,1 proc. Wartości te pokrywały się dokładnie z tempem wzrostu korporacyjnych zysków. Te zaś z kolei podążały wiernie za trendem nominalnego produktu krajowego brutto (PKB). W długim okresie widać zatem niemal fizykalną zależność między nominalnymi przyrostami PKB, wzrostem zysków spó-łek a stopami zwrotu z akcji.

Sucha statystyka nie odzwierciedla jednak cyklicznej natury rynków, które poruszają się skokowo, w rytm emocji inwestorów. Oscylacja nastrojów sprawia, że w pewnych okresach kupno akcji sowicie się opłaci, kiedy indziej zaś lepiej trzymać w portfelu inne aktywa. Szczęśliwcy, którzy zainwestują tuż przed wybuchem epidemii optymizmu, mogą liczyć na wielokrotne powiększenie kapitału. Ci, których pod koniec wieloletniego boomu skuszą krociowe zyski, mogą nawet przez dwie dekady przyglądać się, jak inflacja konsumuje ich majątek.

Analizując wędrówkę amerykańskich indeksów w ubiegłym stuleciu, można dostrzec regularną naprzemienność cykli. W tym okresie były cztery hossy, trwające łącznie 45 lat, resztę zaś stulecia wypełniły trzy kilkunastoletnie konsolidacje oraz spektakularna bessa w okresie wielkiego kryzysu, która pochłonęła 90 proc. kapitalizacji giełdy. W fazach hossy roczne tempo wzrostu indeksów było rzecz jasna wyraźnie wyższe od długoletniej średniej. W latach 1950-67 wyniosło 11 proc., a w okresie 1982- -2000 zbliżyło się do 15 proc. Nic dziwnego, że wielu inwestorów wciąż oczekuje dwucyfrowych rocznych stóp zwrotu z akcji.

Za ponadprzeciętne stopy zysku trzeba jednak płacić w fazach konsolidacji, kiedy dochodu dostarczają najwyżej dywidendy. Przegrzany po hossie rynek musiał latami czekać, aż makroekonomiczne fundamenty dadzą impuls do nowej zwyżki. Oczywiście także wówczas występowały hossy i bessy niższego rzędu, ale zawsze musiała upłynąć co najmniej dekada, by indeksy zaczęły kolejną wieloletnią falę wzrostową. To nierównomierne rozłożenie zysków w długich okresach ma zresztą swój odpowiednik w mikroskali — lwia część zwyżek amerykańskich indeksów realizuje się w okresie od listopada do maja.

Dobiegająca końca pierwsza dekada nowego stulecia ma coraz mniejsze szanse zapisać się dobrze w pamięci inwestorów. Zaczęła się katastrofalnym spadkiem indeksów i omal nie doszło do cyklicznej bessy na podobieństwo tej z lat 30. ub. wieku. Po załamaniu i interwencji Rezerwy Federalnej nastąpiło kilkuletnie odbicie, budząc nadzieje na kontynuację przerwanej w 2000 r. hossy. Niestety, rozwój wydarzeń na rynkach od połowy ub. roku zanegował ten scenariusz. Indeks SP 500 tylko minimalnie naruszył poziom osiągnięty w 2000 r., a po jego późniejszym, 20-procentowym spadku racjonalniej jest uznać, że ta kilkuletnia zwyżka była hossą niższego stopnia. Wygląda na to, że rynki znajdują się w konsolidacyjnym czyśćcu, który ma wszelkie szanse potrwać przynajmniej tyle samo, ile podobne okresy zastoju, czyli co najmniej 17 lat.

Zakończona w 2000 r. hossa była pod wieloma względami bezprecedensowa, dlatego jej korekta może okazać się szczególnie długa. To była hossa wszech czasów — jej siłę doskonale obrazuje wykres wskaźnika 20-letnich zmian indeksu Dow Jones

Industrials. Pod koniec 1999 r.

jego wartość zbliżyła się do 1300 proc., podczas gdy w 1929 r. było to niespełna 300 proc., a w 1965 r. najwyższy 20-letni zysk nie przekroczył 500 proc. Obecnie wartość ta wynosi ponad 400 proc., co oznacza, że rynek jeszcze dostatecznie nie ostygł, a potencjalna podaż akcji jest znaczna. Gdyby indeks pozostał na obecnym poziomie, musiałoby upłynąć jeszcze 9 lat, aby wskaźnik ten znalazł się w historycznie dogodnym dla inwestycji przedziale między 0 a 100 proc.

Euforia inwestorów w końcowej fazie hossy była tak silna, że wskaźnik cena/zysk dla indeksu SP500 wspiął się do rekordowej wartości 35, przy jego stuletniej średniej wynoszącej 14. Biorąc pod uwagę historyczne zależności między tym wskaźnikiem a rynkowymi cyklami, także z tego powodu narodziny nowej cyklicznej hossy wydają się odległe. Wszystkie długoterminowe zwyżki zaczynały się przy średniej wartości C/Z wynoszącej co najwyżej 10. Analizy wykazują, że w okresie 10 i 20 lat wynik inwestycji w akcje jest konsekwentnie odwrotnie proporcjonalny do wartości rynkowego wskaźnika C/Z w momencie jej rozpoczęcia. Obecny wskaźnik C/Z kształtujący się dla SP500 powyżej poziomu 20 pkt skłania do ostrożności, nawet jeśli jest to spowodowane nadzwyczajnymi stratami sektora finansowego. Także stopa dochodu z dywidendy 2 proc., znacznie poniżej histo- rycznej średniej, nakazuje obniżenie poprzeczki ocze-kiwań.

Za scenariuszem stagnacyjnym przemawiają także inne fundamentalne czynniki. Zyskowność amerykańskich korporacji przekraczała w ostatnich latach 11 proc., a więc znacznie więcej niż historyczna średnia wynosząca 8 proc. Utrzymanie tego poziomu będzie niemożliwe wobec słabnącej gospodarki, rosnących kosztów i mniejszej podaży kredytu. Negatywny wpływ na raportowane zyski wywrze także zmiana sposobu księgowania zobowiązań emerytalnych firm. Ponadto wartość akcji amerykańskich spółek stanowi aż 110 proc. PKB, co sprawia, że do podniesienia ich notowań trzeba mobilizacji znacznie większego kapitału niż 26 lat temu, gdy relacja ta wynosiła poniżej 50 proc.

Długoletnia stagnacja i tak byłaby mniejszym złem, gdyż obecne problemy amerykańskiej gospodarki i systemu finansowego mają znaczny destrukcyjny potencjał. Może on doprowadzić do silnego obniżenia trendu wzrostu PKB, co oczywiście wpłynęłoby negatywnie na wyceny akcji. Kryzys finansowy położył kres rekordowej ekspansji kredytowej, która wywindowała poziom całkowitego zadłużenia w USA do ponad 300 proc. PKB. Upłynie sporo czasu, zanim uzależniona od kredytowego dopingu i aprecjacji aktywów amerykańska gospodarka odzyska wigor. Groźnym memento jest przypadek Japonii, gdzie w następstwie wieloletniej stagnacji gospodarczej akcje potaniały od 1990 r. o 66 proc.

Realizacja jednego z najbardziej prawdopodobnych wariantów — stagnacji albo silnej korekty indeksów — zależy od wyniku zmagań Rezerwy Federalnej z kryzysem finansowym. Utrzymywanie przez Fed ujemnych realnych stóp procentowych broni na razie akcje przed głębszą przeceną, ale jeśli polityka ta przyczyni się do stagflacji, ich notowania nie pójdą w górę. Gdyby Fed przegrał walkę z kryzysem i doszłoby do załamania systemu finansowego, bolesnej deflacji aktywów w stylu japońskim nie dałoby się uniknąć. Indeksy podążyłyby wtedy w kierunku swoich średnich z 20 lat, które w ub. stuleciu były kilkakrotnie naruszane podczas głębokich cyklicznych korekt. Oznaczałoby to spadek indeksów przynajmniej o 35 proc. Dopóki zatem rynek nie zaneguje tych scenariuszy, wzbijając się przynajmniej o 10 proc. powyżej szczytu z 2000 r., do inwestycji w akcje warto stosować zasadę ograniczonego zaufania, redukując ryzyko czołowego zderzenia nadziei z rzeczywistością.

Upłynie sporo czasu, zanim uzależniona od

kredytowego dopingu

i aprecjacji aktywów amerykańska gospodarka

odzyska wigor.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Włodzimierz Uniszewski

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu