Jak szukać dobrych spółek

Marcin Przasnyski
opublikowano: 29-11-2010, 00:00

Nawet na targanej emocjami giełdzie możliwe jest inwestowanie w wartość

Zmęczeni codziennym wysiłkiem day traderzy coraz częściej szukają bezpiecznej przystani dla choćby części kapitału. Długoterminowe strategie wymagają jednak znacznie staranniejszego przygotowania niż codzienna gra, ponieważ przy nieudanych inwestycjach oprócz pieniędzy traci się również czas. Zobaczmy na prostym przykładzie, jak w praktyce można zawęzić rynek i wytypować grupę spółek atrakcyjnych do rozpatrzenia pod kątem inwestowania w wartość.

Według szkoły Grahama wskazówką tej strategii jest kupno dobrych spółek po dobrej cenie. Prosto ją sformułować i łatwo zrozumieć, ale dużo trudniej wykonać w praktyce. Do oceny jakości spółek należy bowiem przyjąć określone kryteria, które potem zostaną porównane do ceny rynkowej. Możliwe są w takim razie każdego rodzaju analizy, jakościowe i ilościowe, oparte zarówno na wynikach historycznych, jak i prognozowane, uwzględniające pozycję rynkową, zdobywane nagrody, czy też kompetencje osób zarządzających. Na to nie ma jednak czasu nawet na tak niedużej ciągle giełdzie jak GPW.

Z 390 spółek notowanych na głównym rynku, musimy szybko wybrać kilkanaście potencjalnie atrakcyjnych, korzystając tylko z danych finansowych. W zupełności wystarczą one do bardzo głębokiej selekcji kandydatów na value stocks (akcje o wysokiej wartości wewnętrznej).

Inwestorzy oczekują, że giełdowe spółki będą regularnie zarabiać. Zyski co kwartał odkładane są w kapitale własnym, powodując wzrost wartości księgowej spółki. Może ona dalej reinwestować z zyskiem, bądź zwrócić pieniądze akcjonariuszom w postaci dywidendy lub skupu akcji. Wyłonienie dobrych spółek zaczyna się i kończy na ocenie przynoszonego zysku. Dlatego przeprowadziliśmy wielopoziomową selekcję, biorąc pod uwagę 372 spółki mające pełne dane finansowe z ostatnich ośmiu kwartałów. Wprowadzone do serwisu StockWatch.pl pozwalają na codzienną analizę fundamentalną, która w mgnieniu oka odpowiada na wiele pytań o wartość wewnętrzną i pozwala na budowanie własnych strategii inwestycyjnych.

Analizę oparliśmy na dwóch prostych wskaźnikach: C/WK i ROE (wyjaśnienie w ramce obok), których siłą jest łatwość obliczenia i weryfikacji, prostota ustalenia danych wejściowych oraz popularność wśród inwestorów. Poprawne obliczenie obu wartości jest punktem wyjścia do dalszych działań. Zaczynamy od regularnego zysku. Mówi nam o tym dodatnia wartość ROE (wskaźnik wyrażony jest w procentach). Oznacza on, że co kwartał zwiększa się wartość księgowa spółki. W związku z tym spada wartość mianownika we wskaźniku C/WK. Takie spółki mają więc wartość C/WK większą od 1, gdyż rynek spodziewa się budowania wartości wewnętrznej i odpowiednio wcześnie to dyskontuje. Takie spółki przynoszą zysk i są warte kupna, gdyż mają fundamentalne podstawy do wzrostu. Jest to po prostu przedłużenie i wzmocnienie bardzo prostej strategii kupowania spółek o C/WK mniejszym niż jeden, tyle że wzmocnione ważnym postulatem: spółka musi być rentowna. Inaczej niskie C/WK tłumaczyć można tylko tym, że rynek spodziewa się ponoszenia kolejnych strat, które uszczuplają kapitał własny i wskaźnik siłą rzeczy rośnie, mimo że nie rośnie kurs.

Dodatnie ROE to dopiero pierwszy warunek do spełnienia. Nie możemy dać się oszukać spółkom, które z tytułu ogromnych strat mają ujemne kapitały własne (są takie) i jednocześnie przynoszą stratę operacyjną. Matematycznie minus podzielony przez minus daje plus i zwykły odczyt ROE prowadzi na manowce. Dlatego narzucamy kolejny warunek: dodatnie C/ZO (cena do zysku operacyjnego). To jeszcze nie wystarczy, gdyż spółka może mieć tak duże koszty finansowe (odsetki, różnice kursowe), że wychodzi na minus i pokrywa go z kapitału własnego. Dlatego stawiamy warunek: dodatnie C/Z (cena do zysku). Na koniec wymaganie co do stabilności finansowej: chcemy rozpatrywać tylko takie spółki, które mają rating Altmana powyżej B, to znaczy znajdują się w strefie bezpiecznej lub w górnej części strefy niepewnej. Rating ten obliczany jest i przyznawany automatycznie przez serwis StockWatch.pl, będący jego źródłem na polskim rynku.

Na podstawie tych kryteriów odrzuciliśmy 111 spółek i zawęziliśmy listę kandydatów do 261 podmiotów. Nadal jest to zbyt dużo. Zakładamy jednak, że dane przekazywane przez spółki są prawdziwe, mamy więc przedsiębiorstwa, które możemy nazwać dobrymi. Pozostaje gradacja, czyli podzielenie ich na lepsze i mniej dobre, oraz określenie ceny rynkowej każdej z nich. Tutaj posłużą wskaźniki, od których wyszliśmy. Stworzyliśmy więc wykres (patrz obok), gdzie na osi poziomej zaznaczamy ROE, a na osi pionowej C/WK. Mamy więc matrycę, w której lewym górnym rogu gromadzą się spółki słabo zyskowne i drogie, a w prawym dolnym rogu — spółki wysoko zyskowne i tanie, czyli takie, jakich szukamy.

Opowieści z arkusza zleceń
Newsletter autorski Kamila Kosińskiego
ZAPISZ MNIE
×
Opowieści z arkusza zleceń
autor: Kamil Kosiński
Wysyłany raz w miesiącu
Kamil Kosiński
Newsletter z autorskim podsumowaniem najciekawszych informacji z warszawskiej giełdy.
ZAPISZ MNIE
Administratorem Pani/a danych osobowych będzie Bonnier Business (Polska) Sp. z o. o. (dalej: my). Adres: ul. Kijowska 1, 03-738 Warszawa. Administratorem Pani/a danych osobowych będzie Bonnier Business (Polska) Sp. z o. o. (dalej: my). Adres: ul. Kijowska 1, 03-738 Warszawa. Nasz telefon kontaktowy to: +48 22 333 99 99. Nasz adres e-mail to: rodo@bonnier.pl. W naszej spółce mamy powołanego Inspektora Ochrony Danych, adres korespondencyjny: ul. Ludwika Narbutta 22 lok. 23, 02-541 Warszawa, e-mail: iod@bonnier.pl. Będziemy przetwarzać Pani/a dane osobowe by wysyłać do Pani/a nasze newslettery. Podstawą prawną przetwarzania będzie wyrażona przez Panią/Pana zgoda oraz nasz „prawnie uzasadniony interes”, który mamy w tym by przedstawiać Pani/u, jako naszemu klientowi, inne nasze oferty. Jeśli to będzie konieczne byśmy mogli wykonywać nasze usługi, Pani/a dane osobowe będą mogły być przekazywane następującym grupom osób: 1) naszym pracownikom lub współpracownikom na podstawie odrębnego upoważnienia, 2) podmiotom, którym zlecimy wykonywanie czynności przetwarzania danych, 3) innym odbiorcom np. kurierom, spółkom z naszej grupy kapitałowej, urzędom skarbowym. Pani/a dane osobowe będą przetwarzane do czasu wycofania wyrażonej zgody. Ma Pani/Pan prawo do: 1) żądania dostępu do treści danych osobowych, 2) ich sprostowania, 3) usunięcia, 4) ograniczenia przetwarzania, 5) przenoszenia danych, 6) wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania oraz 7) cofnięcia zgody (w przypadku jej wcześniejszego wyrażenia) w dowolnym momencie, a także 8) wniesienia skargi do organu nadzorczego (Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych). Podanie danych osobowych warunkuje zapisanie się na newsletter. Jest dobrowolne, ale ich niepodanie wykluczy możliwość świadczenia usługi. Pani/Pana dane osobowe mogą być przetwarzane w sposób zautomatyzowany, w tym również w formie profilowania. Zautomatyzowane podejmowanie decyzji będzie się odbywało przy wykorzystaniu adekwatnych, statystycznych procedur. Celem takiego przetwarzania będzie wyłącznie optymalizacja kierowanej do Pani/Pana oferty naszych produktów lub usług.

Jak widać, w obu rogach nie ma tłoku. Spółki układają się wokół kreski (zwanej linią regresji) w typową statystyczną chmurkę, zgodną ze zdroworozsądkowym wnioskiem, że rynek mimo swej nieefektywności jednak układa się liniowo: lepsze spółki są zwykle droższe od tych słabszych. My szukamy odstępstw od tej reguły, które pozwolą znaleźć okazje inwestycyjne.

Co jeszcze uwzględnić

W inwestowaniu w akcje należy zawsze rozpatrzeć cały szereg czynników praktycznych, wynikających z zasad obrotu oraz specyfiki rynku akcji:

- Wolumen obrotu na poszczególnych walorach, którego zbyt mały utrudnia zajęcie i zamknięcie pozycji.

- Ryzyko rynkowe poszczególnych spółek mierzone wskaźnikiem beta, które powinno być ważną wskazówką w budowaniu portfela.

- Redukcję ryzyka specyficznego poprzez dywersyfikację portfela oraz stosowanie zleceń zabezpieczających, czyli stop-loss.

- Możliwość rozwodnienia kapitału poprzez emisje tanich akcji, co znacząco popsuje odczyt wskaźnika C/WK.

C/WK i ROE jako kryteria wyboru spółek

Z dziesiątków wskaźników fundamentalnych, tych prostych i tych zaawansowanych, wybraliśmy dwa podstawowe: C/WK (stosunek ceny do wartości księgowej) oraz ROE (zwrot z kapitałów własnych). Mimo trudno brzmiących nazw, chodzi o prostą koncepcję: jaki zysk roczny przynosi kapitał przypadający akcjonariuszom i jak jest wyceniany na rynku. WK i E to jedno i to samo: kapitał własny, nazywany w jednym wskaźniku wartością księgową (ang. book value, stąd spotyka się też wersję P/BV), w drugim po prostu kapitałem własnym (ang. equity). C oznacza cenę rynkową, a więc cenę jednej akcji lub kapitalizację całej spółki. Nieco trudniej ustalić R, czyli return (zwrot z kapitału). Nie jest to zysk netto — tutaj większość analityków i serwisów internetowych popełnia błąd. Zwrot z kapitału własnego nie powinien być bowiem obciążony kosztami kapitału obcego, czyli odsetkami, dlatego oblicza się go jako zysk operacyjny minus należny podatek dochodowy, co w terminologii angielskiej oznacza się NOPAT (net operating profit after taxes). Istotne jest również ustalenie wielkości kapitału własnego, który zostanie użyty do obliczeń. Nie powinna to być wartość z końca analizowanego okresu (czyli roku), gdyż nie cały kapitał pracował przez ten okres. Podobnie nie jest uzasadnione przyjęcie wartości z początku okresu, gdyż w trakcie kapitał zwiększał się z tytułu zatrzymywania osiąganych zysków. Rozsądnym wyjściem jest przyjęcie średniego poziomu kapitału własnego w całym okresie rocznym.

Najtańsze z zyskownych,

najzyskowniejsze z tanich

Na podstawie kryteriów, które opisaliśmy, stworzyliśmy listę prawdziwie zyskownych spółek, które spełniają powyższe kryteria i mają C/WK mniejszą niż 0,90. Na tej podstawie pokusiliśmy się też o stworzenie wskaźnika C/WK+5y opartego na wartości księgowej możliwej do uzyskania w ciągu 5 lat, pod warunkiem utrzymania rentowności kapitałów własnych i przy założeniu akumulacji całości wyniku. Odrzuciliśmy spółki sektora finansowego, ponieważ jest cykliczny i wiele zysków wypracowuje z inwestycji, a nie z działalności operacyjnej. Na liście znalazło się 31 podmiotów, które mogą być obiektem długoterminowej inwestycji w wartość, pod warunkiem przeprowadzenia wtórnej weryfikacji. Jest ona potrzebna, bo na liście znalazło się zbyt wiele spółek jak na portfel inwestora indywidualnego.

Do wtórnej analizy konieczne są kryteria, które pozwolą odrzucać kolejne spółki. Ponieważ lista powstała na podstawie C/WK i ROE, powinniśmy skupić się na jakości i powtarzalności osiąganego zysku oraz jakości aktywów, których wartość netto oddają kapitały własne. Pierwsze kryterium to zysk. Lotos i Orlen jako wystawione na ryzyko cen ropy nie są spółkami, które regularnie osiągają zysk. Mają też za sobą duże straty w 2009 r., a z drugiej strony wynik z 2010 r. bardzo wysoki. Graal i Groclin balansują na granicy zyskowności i pod znakiem zapytania jest krótkoterminowa trwałość obecnej rentowności. MIT jest przedmiotem ożywionej dyskusji co do jakości i rzetelności wykazywanego zysku.

Druga grupa problemów odnosi się do aktywów i chodzi najczęściej o jedną rzecz: premie z przejęć w ramach budowania grupy. Kopex, Asseco Poland czy Vistula mają bardzo duży udział wartości niematerialnych i prawnych w aktywach, wartość wytworzoną w ramach przejęć i niebędącą realnym majątkiem. To tylko przykłady weryfikacji, której podlegać musi spółka rozpatrywana jako obiekt długoterminowej inwestycji.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Marcin Przasnyski

Polecane