Pułapki czyhające na giełdowych fundamentalistów. Na co uważać?

Marcin Przasnyski, StockWatch.pl
25-07-2011, 00:00

Analiza wskaźnikowa pozwala szybko wybierać ciekawe spółki, lecz wiele wartości jest błędnie wyliczanych

Analiza fundamentalna pomaga wybierać tanie spółki, które mają dać ponadprzeciętne zwyżki dzięki dostrzeżeniu niedowartościowania, co prędzej czy później ma zaowocować wzrostem kursu akcji. W tej metodzie inwestycyjnej porównujemy wartość wewnętrzną spółki z wartością rynkową. Jeśli dysproporcja jest znaczna na korzyść wartości wewnętrznej, może to oznaczać okazję inwestycyjną. Tyle teoria, bo znacznie rzadziej wspomina się o tym, że w praktyce niedowartościowanie może oznaczać kłopoty albo błędnie wyliczoną wartość rynkową. A w rezultacie okazja jest fałszywa. Dziś pierwsza część naszego poradnika dla inwestorów-fundamentalistów, poświęcona wskaźnikom cenowym.

Najpopularniejszym wskaźnikiem porównującym wartość rynkową i wartość wewnętrzną jest C/WK — cena do wartości księgowej. Proporcja bardzo prosta, ale poświęcono jej całe książki i strategie inwestycyjne. Analitycy spierają się, czy zachętą do wejścia w spółkę jest niska czy wysoka wartość wskaźnika. Średnia dla polskiej giełdy wynosi aktualnie około 1,20, co oznacza wartość rynkową wszystkich notowanych spółek na poziomie 1,20 zł za jedną złotówkę kapitałów własnych, czyli rozsądną, 20-procentową premię ponad wkład akcjonariuszy. Tę wartość wylicza codziennie StockWatch.pl dla wszystkich spółek notowanych na głównym parkiecie i trzeba zauważyć, że jest ona nieco większa niż 1,10 podawane dla samego WIG. Okazuje się, że spółki spoza WIG są droższe niż indeks, co potwierdza, że nawet tak szeroki indeks nie odzwierciedla w pełni sytuacji na całym rynku. Ale nie tu jest problem. Zarówno analitycy, jak i inwestorzy samodzielnie analizujący spółki, często tracą z oczu proste zjawiska, które potrafią znacznie zaburzyć wskaźniki.

Kiedy wartość księgowa jest wiarygodna

Wartość wewnętrzną spółki można szacować na wiele sposobów. Najszybszą i na oko najbardziej wiarygodną jest wartość kapitałów własnych, czyli WK użyte we wskaźniku. Składają się na nią kapitał założycielski i zyski zatrzymane, czyli wszystko, co zainwestowali założyciele spółki i akcjonariusze obejmujący później akcje, oraz to, co zarobiła spółka przez cały okres swojej działalności. Oba te składniki mogą być mniej lub bardziej papierowe.

W spółce akcyjnej trudno objąć akcje za aport o zawyżonej wartości, ale już nabycie innej spółki za gotówkę księgowane jest w cenie nabycia, tak jakby zapłacona cena w całości była wiarygodną wartością, choć w istocie tak nie jest. Nawet jeżeli była to cena rynkowa, wartość nabytych aktywów potrafi być znacznie mniejsza niż cena, a w majątku pojawia się wtedy pozycja "Wartość firmy", która w istocie jest premią zapłaconą ponad wartość wewnętrzną zakupionej spółki, ale nie jest rzeczywistym aktywem. Można ją uzasadnić tylko w wypadku licencji, patentów czy znaków towarowych, które mają dużą wartość nieujawnioną w nabywanym majątku i przyczyniają się do generowania ponadprzeciętnych marż na sprze- daży.

Drugi składnik, czyli zyski zatrzymane, mogą być niewiarygodne z racji samego charakteru zysków, wykazywanych memo- riałowo na podstawie przepisów rachunkowości. Pozwalają one raportować zysk niegotówkowy, pochodzący na przykład z przeszacowania wartości majątku, lub z długo- terminowych kontraktów, słowem zawyżać tę wartość.

Testem na wartość księgową kapitałów własnych powinny być więc: udział wartości niematerialnych i prawnych w majątku w porównaniu z rentownością sprzedaży, oraz porównanie zysków zatrzymanych i bieżących z przepływami pieniężnymi z działalności operacyjnej.

Dziewięć spółek z zestawienia obok ma większą wartość aktywów niematerialnych niż kapitałów własnych. Może to być uzasadnione dla spółek medialnych, jak TVN, lub operujących markami na rynku konsumenckim, jak Miraculum, Vistula czy CEDC, ale jest trudno wytłumaczalne w wypadku spółek przemysłowych, jak Kęty czy też handlu hurtowego, jak PGF. Jednak testem jest tutaj rentowność operacyjna, którą mierzymy wskaźnikiem dwunastomiesięcznej EBITDA do przychodów. Połowa spółek wykazuje wartości ujemne lub poniżej 10 procent, co wskazuje na brak przełożenia inwestycji w aktywa niematerialne na wartość dodaną.

Skorygowanie wskaźnika C/WK o wartości niematerialne i prawne mocno zmienia też obraz niedowartościowania fundamentalnego mierzonego tym wskaźnikiem.

W tabeli 2 znajdują się spółki o C/WK mniejszym niż 0,50, co wskazuje na cenę rynkową poniżej 50 groszy za 1 złotówkę majątku netto. Tymczasem jeżeli zdjąć wartości niematerialne, w wielu wypadkach wskaźnik okazuje się wyższy, nawet bardzo wysoki. Jedna spółka, CEDC, ma go wręcz ujemny. Trudno więc mówić o niedowartościowaniu, a już na pewno nie o tak znaczącym, jak może to wynikać z prostego C/WK.

Emisje zaniżają wartość

Emitowanie akcji przez spółkę prowadzi do rozwodnienia kapitału, co może być negatywne dla wartości jego inwestycji, o ile cena emisyjna jest poniżej wartości wewnętrznej. Jednak mało kto zdaje sobie sprawę z przełożenia emisji na wskaźniki, gdy trwa procedura emisyjna.

Problem bierze się z odcięcia prawa poboru. Na pierwszej sesji po ustaleniu prawa poboru kurs jest redukowany o teoretyczną wartość prawa poboru, wyliczoną z parametrów emisji i kursu zamknięcia. Zasady emisji z prawem poboru to lekcja obowiązkowa inwestora, niestety odrabiana za późno. Nas interesuje jednak samo odcięcie, którego istotą jest pojawienie się na rachunku nowego instrumentu, będącego prawem nabycia lub prawem nowej emisji. Przekształca się ono w prawo poboru, a następnie po opłaceniu ceny emisyjnej nowych akcji, w prawo do akcji, a ono w akcje.

Już w momencie odcięcia prawo poboru ma określoną wartość, odejmowaną od kursu. Jednak od dnia odcięcia we wszystkich wskaźnikach i statystykach giełdowych uwzględniany jest tylko zredukowany kurs. Prowadzi to do zjawiska zaniżenia kapitalizacji spółki, a w konsekwencji do zaniżenia wartości wskaźników opartych na kapitalizacji — więc nie tylko C/WK, lecz także C/Z, C/P i wszystkich innych.

Wskaźniki te wracają do normy po kilku miesiącach, gdy emisja zostaje zarejestrowana, ujawniona jest nowa, liczba akcji, a do spółki wpływają pieniądze. Jednak przez kilka miesięcy wskaźniki są zaburzone, najczęściej na minus, czyli mówią o rzekomym niedowartościowaniu. Takie nierzeczywiste wartości podaje większość serwisów, w tym oficjalny GPW. StockWatch.pl dokonuje na bieżąco korekty, symulując efekt emisji i wyliczając wskaźniki z uwzględnieniem jej parametrów.

Przykładem może być tutaj Boryszew, który przeprowadził trzecią z kolei emisję w ostatnich kilkunastu miesiącach. Przed ostatnim odcięciem, 12 kwietnia, kurs wyniósł 2,15 zł, a po odcięciu dzień później, 1,18 zł. Kapitalizacja rzekomo spadła przez noc o prawie połowę, co odpowiada ponad 1 mld złotych. Podawane wówczas wskaźniki cenowe oparte były na tej połówce, która pozostała w normalnym obrocie. Zależnie od źródła wynosiły około 0,90. Tymczasem na rynku było prawo poboru uprawniające do objęcia akcji po 10 groszy. Jeżeli to wszystko obliczyć, wskaźnik C/WK był wtedy wart 1,68, a więc istotnie zmieniał obraz spółki. Podobne zjawisko występuje, gdy szacujemy wartość wewnętrzną metodą dochodową, licząc i dyskontując zyski. Jest duża różnica, czy podzielimy je przez mniejszą czy większą liczbę akcji.

Marcin Przasnyski

StockWatch.pl

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Marcin Przasnyski, StockWatch.pl

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Pułapki czyhające na giełdowych fundamentalistów. Na co uważać?