Zagranica kontra instytucje

Andrzej Stec
opublikowano: 24-09-2009, 00:00

W tym roku na GPW zagraniczni inwestorzy ogłosili już siedem wezwań. Większość w ostatnich tygodniach.

Branżowi inwestorzy przejmują za półdarmo spółki giełdowe. Polskie instytucje walczą o wyższe ceny w wezwaniach, a KNF szykuje już rewolucję w przepisach.

W tym roku na GPW zagraniczni inwestorzy ogłosili już siedem wezwań. Większość w ostatnich tygodniach.

Scenariusz z reguły jest taki sam. Zagraniczny inwestor ogłasza wezwanie na część lub wszystkie akcje spółki notowanej na warszawskiej giełdzie. Mniejszym akcjonariuszom oferuje najniższą, możliwą cenę — na przykład średnią wartość akcji z ostatnich trzech miesięcy. To nie podoba się krajowym instytucjom — funduszom inwestycyjnym lub emerytalnym. Dokupują one akcje, a kurs przejmowanej spółki idzie w górę i przebija cenę oferowaną w wezwaniu. Co dalej? Inwestor branżowy w końcu ulega presji i podwyższa cenę o kilka, a nawet kilkadziesiąt procent. Instytucje odpowiadają na wezwanie i wszyscy są zadowole- ni. Może z wyjątkiem gieł- dy, z której mogą znikać emitenci.

Trend przyspiesza

Tylko w tym roku doliczyliśmy się aż siedmiu wezwań na spółki giełdowe ogłoszonych przez zagranicznych inwestorów branżowych. Zaczęło się od Fortis Banku. Belgijski Société Fédérale de Participations et d'Investissement pod naciskiem Komisji Nadzoru Finansowego podwyższył cenę w styczniowym wezwaniu ze 155 zł na 222 zł. Moda na przejęcia zaczęła się jednak dopiero w wakacje. W przypadku Bankiera, Suwar i Banku BPH zagraniczny inwestor podwyższył cenę. Trwa wezwanie na akcje Pol-Aquy, Kabli i Dębicy. Warto też zauważyć ciekawą rozgrywkę o Prospera. Co prawda w rolę inwestora zagranicznego wcielił się giełdowy Torfarm, a instytucje zastąpiło Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych, ale tu również przejmujący znacząco podwyższył cenę w majowym wezwaniu.

Skąd taki szturm zagranicy na polskie spółki? Odpowiedź wydaje się prosta. To najlepszy czas na przejęcia i ewentualnie wycofanie firm z giełdy przez głównych udziałowców.

— Wiadomo, że skala przejęć zależy od fazy cyklu koniunkturalnego i wycen na giełdzie — mówi Łukasz Dajnowicz z KNF.

Trwająca dwa lata okrutna bessa mocno zdołowała wyceny. W realnej gospodarce największy od dziesiątek lat kryzys wciąż zbiera żniwo, co przekłada się też na wyniki finansowe emitentów. Tak więc w przyszłości o niższe wyceny akcji będzie trudno. Zwłaszcza że najgorsze w gospodarce — według analityków — już za nami, a lada moment zacznie się fala ożywienia przekładająca się również na wyniki finansowe firm i — na co liczą inwestorzy — giełdowe kursy.

Ostatni dzwonek

Bessa to jednak niejedyny powód ożywienia zagranicy. Komisja Nadzoru Finansowego chce zmian w prawie. Jak dowiedział się "PB", regulatorowi nie podobają się obowiązujące przepisy dotyczące wezwań. Stanisław Kluza, szef KNF, twierdzi, że przepisy są mało czytelne i nienależycie chronią interesy akcjonariuszy mniejszościowych (patrz komentarz obok).

— Przygotowaliśmy dla Ministerstwa Finansów propozycję nowelizacji ustawy o ofercie — zdradza nam Łukasz Dajnowicz.

Zmiany mają być rewolucyjne. KNF proponuje, by próg przejęcia kontroli nad spółką publiczną ustalono na 33 proc. głosów. Obecnie obowiązek ogłoszenia wezwania na wszystkie akcje spółki powstaje dopiero w przypadku zamiaru przekroczenia 66 proc. głosów przez inwestora.

— Ostatnio było na ten temat spotkanie z rynkiem i w zasadzie wszyscy zgadzają się z naszą diagnozą. Zmiany są w interesie wszystkich uczestników rynku, w tym skarbu państwa — ujawnia Dajnowicz.

Tak było, tak będzie

Przejmowanie spółek przez inwestorów branżowych i "targowanie się" z instytucjami to nic nowego na GPW. Starsi inwestorzy pamiętają głośny, zwycięski bój sprzed lat mniejszościowych akcjonariuszy o lepszą cenę za Stomil Olsztyn (przejął go francuska Michelin), Polifarb Dębica (szwedzki Alcro Beckers) czy chociażby krakowski Unimil (australijski Ansell). Przykładów nie bra- kuje.

Analitycy i inwestorzy typują już kolejnych kandydatów do przejęcia na parkiecie. Jest ich wielu. Tylko w ostatnich tygodniach na rynku pojawiły się chociażby spekulacje o przejęciu Rainbow Tours przez niemieckiego inwestora czy o przejęciu Gino Rossi, które jest w trakcie głębokiej restrukturyzacji. Mówi się też o Enei, której chce się pozbyć skarb państwa, czy o firmach chemicznych.

Komentarz analityka DM BZ WBK —

str. 20

Kandydatów jest wielu

Piotr Kaczmarek

analityk IDMSA

Wśród popularnych kandydatów do wezwań można wymienić WSiP, które akurat teraz same robią wezwanie na akcje w ramach buy-backu. Myślę jednak, że fundusze zaangażowane w spółkę nadal liczą na powtórkę z zeszłorocznego wezwania przez podmiot zagraniczny, tym razem z wyższą ceną. Od dłuższego czasu spekuluje się o możliwym wezwaniu na Polnord, gdzie oczywiście wszystko zależy od woli i potencjalnych negocjacji ze strony Prokom Investments, czyli głównego akcjonariusza. Wśród mniejszych spółek już kilka lat temu, gdy wycena była podobna, mówiono o przejęciu Mostostalu Export, ale przy obecnym, bardzo wysokim free floacie ogłoszenie wezwania mogłoby jedynie rozbudzić falę spekulacji. W przypadku wezwania przez inwestora branżowego na większościowy pakiet (nie na 100 proc. akcji), w obecnej sytuacji na rynku warto pomyśleć nie o podłączeniu się pod krajowe instytucje, licząc na wyższą cenę, lecz o kupieniu akcji długoterminowo, wraz z branżowym inwestorem.

Walczmy razem

Piotr Cieślak

Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

Niskie wyceny są i zawsze będą zachętą do nabywania akcji. Każdy próbuje kupić jak najtaniej. Dlatego ostatnio wzrosła aktywność zagranicznych podmiotów ogłaszających wezwanie do sprzedaży akcji. Nie należy się temu dziwić. Ogłoszenie wezwania nie jest jednak równoznaczne z tym, że zakończy się ono sukcesem. Dlatego też, jeśli akcjonariusz posiada argumenty, by twierdzić, że zaproponowana cena skupu jest zbyt niska, nie powinien odpowiadać na takie wezwanie.

Inwestorzy indywidualni powinni przyłączyć się do krajowych instytucji finansowych, które domagają się wyższych cen w wezwaniach. Im większy będzie sprzeciw względem ceny w wezwaniu, tym większa szansa na nową propozycję cenową. Szczególnie wtedy, gdy głosy sprzeciwu są w pełni uzasadnione. Kto następny do przejęcia? Chciałbym uniknąć spekulacji co do kolejnych wezwań. Należałoby prześledzić akcjonariaty spółek giełdowych, a następnie sytuację finansową inwestorów, którzy posiadają już kontrolę nad tymi podmiotami. Ocena tych kryteriów może pomóc w diagnozie.

Wiemy, jak znowelizować

ustawę o ofercie publicznej

Stanisław Kluza

przewodniczący Komisji Nadzoru Finansowego

Prawie cztery lata funkcjonowania przepisów o wezwaniach pozwalają na dokonanie ich rzetelnej oceny. Diagnoza jest jasna: w obecnym kształcie instytucja wezwania jest mało czytelna i nienależycie chroni interes akcjonariuszy mniejszościowych. Dlatego przygotowaliśmy dla Ministerstwa Finansów propozycję nowelizacji ustawy o ofercie.

Obecnie obowiązek ogłoszenia wezwania na wszystkie akcje spółki publicznej powstaje w przypadku zamiaru przekroczenia 66 proc. głosów. Oznacza to, że przejęcie kontroli nad spółką, z którym unijna dyrektywa takeover wiąże obowiązek złożenia oferty na wszystkie akcje jako środek ochrony akcjonariuszy mniejszościowych, rozumie się jako przekroczenie 66 proc. głosów. W opinii UKNF jest to założenie, które nie odpowiada specyfice funkcjonowania rynku giełdowego, bo w praktyce przejęcie kontroli następuje dużo wcześniej. Dlatego proponujemy, by próg przejęcia kontroli nad spółką publiczną został ustalony na 33 proc. głosów. Obowiązek ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje powstawałby po przekroczeniu tego progu, a nie w związku z zamiarem jego przekroczenia. Chodzi o wprowadzenie wezwań następczych w miejsce wezwań uprzednich. Zmiana zapewniłaby należytą ochronę akcjonariuszy mniejszościowych, którzy mogliby wyjść z inwestycji w spółkę po przejęciu nad nią faktycznej kontroli.

Jednocześnie UKNF proponuje, by obowiązek ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje powstawał także przy przekroczeniu progu 66 proc. W dotychczasowej praktyce nabywania znacznych pakietów ogłaszano wezwania do zapisywania się na akcje w liczbie powodującej osiągnięcie 66 proc. głosów, gdzie przedmiotem wezwania były często akcje stanowiące około 0,01 proc. głosów. Uniemożliwiało to inwestorom mniejszościowym sprzedaż akcji. Były to zresztą wezwania następcze, które w założeniu miały być wyjątkiem od reguły ogłaszania wezwań uprzednich. Tę fikcję należy zlikwidować. Na giełdzie funkcjonuje wiele spółek, w których, w wyniku przeprowadzonych wezwań, udział akcjonariusza większościowego to 66 proc. Obecnie jest gwarancja, że gdyby akcjonariusz większościowy zdecydował się na  przekroczenie tego progu, musiałby to zrobić w wyniku wezwania do zapisywania się na sprzedaż wszystkich pozostałych akcji. Likwidacja tego obowiązku spowodowałaby, że akcjonariusze mniejszościowi zostaliby pozbawieni możliwości wyjścia ze spółki, a spółka zostałaby przejęta bez wezwania.

UKNF chciałby też umożliwić inwestorom nabywanie znacznych pakietów akcji w wyniku wezwań ogłaszanych dobrowolnie. Pozwoliłoby to nabyć znaczny pakiet akcji w krótkim czasu, przy wykorzystaniu przejrzystej procedury, jaką jest wezwanie. Jednocześnie cena oferowana w takim wezwaniu nie powinna być niższa niż cena minimalna określana zgodnie z ustawą o ofercie, tak aby zminimalizować niekorzystny wpływ wezwania na bieżącą wycenę akcji na giełdzie. Postulaty nadzoru dotyczą również ustanowienia zamkniętego katalogu określającego, co może być przedmiotem zabezpieczenia wezwania. Nie można też zapomnieć o umożliwieniu uwzględniania przy obliczaniu ceny w wezwaniu wartości akcji spółek publicznych, które zostały nabyte pośrednio.

Andrzej Stec

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Andrzej Stec

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu