Komunikat BCC:
Rządowe założenia projektu ustawy o zmianie ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych (OFFE) mają na celu zwiększenie efektywności funkcjonowania systemu emerytalnego poprzez stworzenie warunków dla uzyskiwania potencjalnych wyższych stóp zwrotu.
Propozycje modernizacji zasad działania rynku OFE dotyczą sześciu obszarów
tematycznych:
1. wprowadzenia subfunduszy o różnym profilu ryzyka w
zależności od realizowanych strategii inwestycyjnych,
2. zmian w
systemie opłat polegających na premiowaniu dobrych wyników lokacyjnych,
obniżaniu premii za wyniki słabsze, z uwzględnieniem powołania
subfunduszy,
3. wprowadzenia zewnętrznego benchmarku opartego o portfel
referencyjny („koszyk” polskich i zagranicznych wybranych klas instrumentów
finansowych),
4. strategii lokacyjnych OFE (przegląd i
uelastycznienie),
5. adekwatności kapitałowej – w stronę jej
podwyższenia, zgodnego z interesem uczestników,
6. akwizycji – w
kierunku ograniczenia kosztów jej funkcjonowania i eliminacji niepożądanych
praktyk akwizycyjnych.
I. Uwagi ogólne
Oceniając przedstawione założenia z punktu widzenia makroekonomicznego, doniosłym efektem ich wdrożenia jest przewidywana zmiana struktury alokacji aktywów (proporcja: obligacje/akcje), która będzie związana z wprowadzeniem subfunduszy oprofilowanym ryzyku. Ograniczenie popytu na obligacje ze strony OFE, który w 2012 r. ma spaść do kwoty ok. 5 mld zł (z 18,7 mld w 2011 r.), przy wzroście popytu na akcje – czynniki te posiadają istotne konsekwencje dla potencjalnych stóp zwrotu oraz ryzyka inwestycyjnego. Można założyć, iż stopy będą wyższe i osłabnie ryzyko przepełnienia portfeli inwestycyjnych OFE papierami dłużnymi, których zapadalność jest określona terminem wykupu przez emitenta. W tym znaczeniu można uznać, iż skutki finansowe w skali makro jednak istnieją, w przypadku niezrealizowania planu potrzeb pożyczkowych państwa w roku 2011 (plan: 171,5 mld zł). Ukształtowanie się portfela akcji w końcu 2011 roku na poziomie 38 proc. można uznać – przy uwzględnionych założeniach – za prawidłowe.
II. Subfundusze
Uformowanie subfunduszy, które mają powstać w ramach dotychczasowego OFE w konstrukcji dynamicznej i pasywnej (A i C) z przejściowym – „zrównoważonym” subfunduszem typu B, skłania do kilku uwag i odniesień.
Dyskusja na temat wprowadzenia funduszy o profilowanym ryzyku została zapoczątkowana w pierwszych latach funkcjonowania rynku OFE. Jednym z jej efektów było wypracowanie przez KNF w marcu 2008 r. rekomendacji, która miała na celu zniesienie części ograniczeń inwestycyjnych nałożonych na OFE. Propozycje zgłoszone przez Komisję miały także na celu zwiększenie ekspozycji inwestycyjnej na ryzyka rynków zagranicznych, zakreślając horyzont czasowy, w którym zmiany miałyby zostać dokonane. Założono etapowe ich dokonywanie, począwszy od zmian w obecnych aktach wykonawczych do ustawy o OFFE, następnie zaś przewidziano uchwalenie nowych aktów wykonawczych, korzystając z istniejących delegacji ustawowych. Zmiany ustawowe miały wieńczyć proces zmian. W tym znaczeniu przedstawienie opiniowanego obecnie projektu ustawy jest krokiem dalej idącym, jednakże w kwestii zakreślenia formuły funkcjonowania subfunduszy wydaje się być rozwiązaniem bardziej konserwatywnym.
BCC popierał koncepcję czterech typów funduszy (A,B,C,D), których wewnętrzna konstrukcja i realizowane polityki lokacyjne miały być zależne od rodzaju przyjętych strategii: od agresywnej (czyli o największej ekspozycji na ryzyko, lokacje w akcje) do konserwatywnej (najbardziej bezpiecznej, lokacje w papiery dłużne). Koncepcja ta nawiązuje do obecnej w zagranicznych systemach emerytalnych takiej formuły multifunduszy, gdzie dane towarzystwo emerytalne zarządza również ich pięcioma typami: od A do E. Stopy zwrotu, które są możliwe do uzyskania, uzależnione są od ekspozycji na ryzyko rynku akcji np. fundusz A może w nie inwestować do 80 proc. aktywów, D do 20 proc., E zaś wyłącznie w papiery dłużne.
Wyjaśnienia zatem wymaga, czy docelowe ograniczenie liczby subfunduszy do dwóch, z likwidacją funduszu typu B – jest uzasadnione, czy też nie należałoby jednak rozważyć pozostawienia trzech ich typów, odpowiadających strategiom: agresywna, zrównoważona, pasywna. Taka konstrukcja zapewniłaby większy wybór oraz lepiej posłużyłaby interesom uczestników OFE, mając na uwadze dostosowywanie możliwych strategii inwestycyjnych do fazy ich zawodowego doświadczenia (stażu pracy) oraz wieku.
III. System premiowy
Zmiana systemu bodźców (premiowania) PTE i wprowadzenie benchmarku zewnętrznego zasługują na poparcie przy doprecyzowaniu klas instrumentów finansowych krajowych i zagranicznych, które będą stanowić punkt odniesienia.
Nowy system opłat – od składki i od aktywów – nie budzi zastrzeżeń. W szczególności należy premiować za wyniki powyżej referencyjnej stopy zwrotu (RSZ).
IV. Akwizycja
Przedstawione propozycje są efektem
prowadzonej od dłuższego czasu debaty na temat akwizycji OFE. Wyniki ostatniej w
2010 roku sesji transferowej, podczas której fundusz został zmieniony przez
blisko 163 tys. osób (w 2010 roku – 600 tysięcy) budzą wątpliwości i pytania o
sens oraz motywacje transferów. Obserwacja rynku wskazuje ponadto, iż określone
towarzystwa na nim funkcjonujące nie mają motywacji do regulowania przepływów
członkowskich, a inne są bardzo aktywne w kwestii migracji uczestników z innych
funduszy. Ma to związek z uprzednimi zmianami w systemie opłat i prowizji.
Postulowane ograniczenie tzw. akwizycji wtórnej od II połowy 2011 roku wydaje
się być uzasadnione, uwzględniając także rosnące koszty tej działalności (ponad
1,1 mld zł w latach 2007-09).
V. Strategie inwestycyjne
Przedstawione korekty do limitów inwestycyjnych oraz alokacje RSZ nie budzą większych zastrzeżeń. Wzmocnienia wymaga mechanizm motywujący OFE do maksymalizacji stopy zwrotu, a przegląd efektywności funkcjonujących mechanizmów (w tym efektów inwestycji w papiery nieskarbowe) – BCC proponuje dokonać po trzech, a nie po pięciu latach od dnia wejścia w życie ustawy.
Rozszerzenie katalogu instrumentów lokacyjnych powinno uwzględniać w pełni
istotę rekomendacji grupy roboczej ds. instrumentów finansowych OFE, działającej
przy Radzie Rozwoju Rynków Finansowych (RRRF), w szczególności korekty przepisów
w dwóch istotnych dla OFE aktach prawnych, rangi
rozporządzeń:
1. Ministra Finansów z dnia 23 grudnia 2003 r. w sprawie
ogólnego zezwolenia na lokowanie aktywów funduszy emerytalnych poza granicami
kraju (DzU nr 229, poz. 2286, z późn. zm.),
2. Rady Ministrów z dnia 3
lutego 2004 r. w sprawie określenia maksymalnej części aktywów otwartego
funduszu emerytalnego, jaka może zostać ulokowana w poszczególnych kategoriach
lokat, oraz dodatkowych ograniczeń w zakresie prowadzenia działalności
lokacyjnej przez fundusze emerytalne (DzU nr 32, poz. 276, z późn. zm.).
Należy rozszerzyć możliwości lokowania aktywów OFE poprzez ich uzupełnienie o tytuły uczestnictwa będące przedmiotem obrotu na podstawowych giełdach rynków kapitałowych. W tym celu należy wyodrębnić je jako osobną kategorię aktywów. Katalog lokat należy poszerzyć o „inne papiery wartościowe emitowane przez spółki notowane na podstawowych giełdach tych państw”. Pozwoliłoby to nie zawężać możliwości lokowania aktywów. Ocena inwestycyjna (rating) emitenta określonego papieru wartościowego pod kątem jego zdolności do spłaty zaciągniętych zobowiązań powinna dotyczyć jedynie papierów wartościowych wynikających z zaciągniętego długu. Należy umożliwić funduszom lokowanie w instrumenty pochodne (IP), które mogą zabezpieczać zgromadzone aktywa przed utratą ich wartości związanej z ryzykiem inwestycyjnym i fluktuacją wyceny. Z drugiej strony – powszechne towarzystwo emerytalne powinno być zobowiązane do prowadzenia analizy ryzyka inwestycyjnego wynikającego z lokaty w IP.
Jednocześnie nie byłoby dozwolone zajmowanie tzw. opcji otwartej zarówno długiej, jak i krótkiej. Uwzględniając to poszerzenie, można wykorzystać delegację ustawową do wydania rozporządzenia regulującego lokowanie aktywów OFE w prawa pochodne lub instrumenty finansowe. Prawo powinno być ukształtowane w sposób, który zapewni ograniczenie dowolności inwestowania w IP oraz kontrolę ryzyka inwestycyjnego.
BCC akceptuje pomysł uzupełnienia dotychczasowej kategorii lokat o tytuły uczestnictwa emitowane przez instytucje wspólnego inwestowania notowane na rynkach giełdowych. Ma to dotyczyć możliwości lokowania aktywów OFE w fundusze typu ETF (Exchange-Traded Fund), która powinna zostać uwzględniona przy zmianach w zakresie ustawowych limitów lokat w poszczególne instrumenty finansowe. Limit inwestycji można określić do wysokości 10 proc. aktywów funduszu, z koniecznością ustalenia definicji ETF na potrzeby nowelizacji.
Należy zakreślić nowe brzmienie ust.3 art.136 ustawy o OFE i uznanie lokat w otwarte fundusze inwestycyjne notowane na rynkach giełdowych (np. ETF) dopuszczone – na podstawie art.141 ust.1 pkt.8 ustawy – jako odrębnej kategorii aktywów. Ponieważ decyzje inwestycyjne będą podejmować OFE, powinny być one uwzględniane przy ustalaniu wartości zarządzanych aktywów netto funduszu, o której mowa w art.136 ust.2 i 2a ustawy o OFE. Jako punkt odniesienia dla systematyki pojęć należy ponadto uznać przepisy w ustawie z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych oraz w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.
Należy podjąć kontrowersyjny temat kosztów zarządzania aktywami OFE na rzecz zagranicznych instytucji rozliczeniowych. Konstrukcja art.136a ustawy ogranicza dotychczas możliwość lokowania aktywów funduszu za granicą. Jest to związane z nałożeniem na PTE obowiązku pokrywania kosztów zarządzania aktywami funduszu, stanowiących równowartość opłat ponoszonych na rzecz zagranicznych instytucji rozliczeniowych, do wysokości nieprzekraczającej kosztów krajowych instytucji rozliczeniowych. Rezygnacja z ust.2 wymienionego artykułu spowoduje większą skłonność do inwestycji zagranicznych, tworząc przestrzeń do większej dywersyfikacji aktywów. Niezbędne wydaje się przy tej zmianie, aby dążąc w konsekwencji do zminimalizowania ryzyka utraty ich wartości wprowadzić limit kosztów z zastosowaniem stawek uznanych izb rozliczeniowych. Sensownym kompromisem wydaje się zmiana brzmienia omawianego ustępu w sposób, który certyfikuje punkt odniesienia kosztów (uznane zagraniczne instytucje rozliczeniowe) do wysokości nie wyższej niż określona w statucie funduszu.
Lokowanie aktywów w waluty obce jest zagadnieniem, które obejmuje instrument finansowy, problematykę limitu inwestycji oraz instytucji (jednej lub większej ich liczby), w których zarządzający dokonywaliby lokat. Rozsądny jest limit inwestycji w wysokości 5 proc. wartości aktywów funduszu, przy założeniu, że waluty obce stanowiłyby odrębną kategorię lokat. Miałoby to pozytywne znaczenie dla dywersyfikacji kierunków inwestowania, podnoszono także znaczenie obniżki kosztów ponoszonych przez OFE. Występowały one dotychczas w związku ze sprzedażą walut obcych po dokonaniu określonej transakcji, zgodnie w wymogami ustawy. Zasadność lokowania w waluty obce wynika również z konieczności wypłaty dywidendy w przypadku akcji bądź odsetek w przypadku obligacji. Ponadto w przypadku śmierci członka OFE może mieć miejsce wypłata środków osobom uposażonym zamieszkałym w innym kraju i konieczność wymiany waluty polskiej na walutę tego kraju.
W celu uniknięcia niebezpieczeństwa koncentracji aktywów w jednym miejscu należy poprzeć wprowadzenie rozwiązania polegającego na tym, iż w jednym banku (albo w dwóch lub większej liczbie banków będących podmiotami związanymi) łącznie może być ulokowane nie więcej niż 5 proc. wartości aktywów funduszu. W przypadku jednego dowolnie wybranego banku lub grupy banków będących podmiotami związanymi, limit mógłby wynosić (po nowelizacji) 7,5 proc.
Należy wprowadzić w przepisach prawa jako tzw. oddzielną kategorię lokat, lokatę w postaci tytułów uczestnictwa – emitowanych przez instytucje wspólnego inwestowania i notowanych na podstawowych giełdach rynków kapitałowych (UCITS). Byłyby one oddzielone od notowanych instytucji wspólnego inwestowania typu ETF. Podobnie jak warianty subskrypcyjne, które są powszechnie stosowanym instrumentem finansowym na rynku kapitałowym, jednakże przepisy ustawy nie uwzględniają ich w możliwościach lokacyjnych.
Zagadnieniem, które wydaje się być jednym z najbardziej istotnych, pozostaje kwestia limitów i większej ekspozycji zagranicznej w działalności PTE, także w kontekście zastrzeżeń Wspólnoty Europejskiej formułowanych wobec prawa funkcjonowania funduszy emerytalnych w Polsce. Wydaje się, że wypracowane stanowisko mogłoby się okazać wsparciem w dialogu rządu ze stroną wspólnotową, ze względu na poszerzenie możliwości inwestycji pozakrajowych. Zmiany mogą być wprowadzane etapowo, począwszy od roku 2011 (10 proc. wartości aktywów w ewentualnej ekspozycji zagranicznej), następnie 15 proc. do końca roku 2012 i kolejne 5 proc. do końca roku 2014. Maksimum alokacji można określić na 30 proc. począwszy od roku 2015.
Warto wspomnieć, iż w teorii portfelowej dywersyfikacja wiąże się z możliwością zarówno uzyskiwania wyższych stóp zwrotu, jak i zmniejszania ryzyka inwestycyjnego. Podejście to dowartościowuje długoterminowe strategie inwestycyjne, które są charakterystyczne w „perspektywie emerytalnej”. Przy spożytkowaniu przedstawionych uelastycznień można zaproponować budowę przykładowego portfela zrównoważonego o strukturze aktywów: 35 proc. akcje, 35 proc. dłużne papiery krajowe oraz 30 proc. zagraniczne instrumenty finansowe.
Konstrukcja taka stanowiłaby jednocześnie duże wyzwanie dla podaży krajowej emisji oraz wykupu bonów skarbowych w terminach zapadalności. Proponowany limit docelowy nie stwarza zagrożenia dla inwestycji OFE, a dla racjonalizacji ich działalności lokacyjnej należy umożliwić zarządzającym nimi towarzystwom podejmowanie decyzji na bazie rachunku ekonomicznego.
Należy rozważyć możliwość inwestowania przez fundusze emerytalne w produkty strukturyzowane (w tym certyfikaty i obligacje strukturyzowane) notowane na giełdzie. Warto wspomnieć, że instrumenty te podlegają w większości państw UE emisji na podstawie przepisów prawa krajowego. Jest to powód, który może uzasadniać możliwość zakwalifikowania ich do kategorii innych zbywalnych papierów wartościowych, wyemitowanych na podstawie prawa obcego.
VI. Podsumowanie
Projekt zmian w ustawie o OFFE stanowi poważny i zasługujący na poparcie zestaw instrumentów modernizujących funkcjonowanie rynku funduszy emerytalnych w Polsce. Koncepcja – uwzględniając zgłoszone propozycje korekt – jest odpowiedzialną i wyważoną próbą spożytkowania doświadczeń z perspektywy dekady funkcjonowania OFE. Uzasadniają one dywersyfikację portfeli, wzbogacenie instrumentarium finansowego oraz wprowadzenie wielofunduszowości. Działalność funduszy okrzepła, a dotychczasowe limity spełniły swoje zadanie. Mają one znaczenie zwłaszcza w okresie początkowego rozwoju rynku, stanowiąc niezbędny mechanizm asekuracji ryzyka inwestycyjnego. Trafny wydaje się pogląd, iż z czasem „limity inwestycyjne przekształcają się w limity ekspansji”. Wydaje się także, iż petryfikacja możliwości lokacyjnych powoduje osłabienie motywacji zarządzających, co może wpłynąć na kształtowanie się długoterminowych stóp zwrotu.
Pojawiające się ostatnio nagłe szoki finansowe ujawniają skalę ryzyka wynikającego ze skutków przeceny walorów giełdowych oraz trudności finansowania deficytów budżetowych wielu państw. Zalicza się do nich także Polska, co bez wątpienia powinno skłaniać do uczynienia z modernizacji polityki lokacyjnej oraz implementacji nowoczesnych rozwiązań zagranicznych – trwałego procesu. Wprowadzenie multifunduszy może także wpłynąć na podniesienie świadomości ubezpieczeniowej, ponieważ wzrośnie znaczenie uczestnika OFE oraz podejmowanych przez niego decyzji.
BCC rekomenduje, aby do obszaru zmian, które dotyczyć będą polityki lokacyjnej oraz poszerzenia kategorii instrumentów finansowych OFE, zostały wprowadzone pracownicze fundusze emerytalne (PFE). Skupiają one obecnie około 350 tys. uczestników oraz ponad 5 mld aktywów i powinny mieć równoprawne możliwości w zakresie strategii inwestycyjnej. Będzie to służyło interesom ich uczestników i może stać się impulsem do rozwoju tego segmentu rynku, zwanego trzecim filarem emerytalnym.
BCC popiera przedłożone założenia projektu zmian do ustawy o OFFE, rekomendując jednocześnie uwzględnienie w dalszych pracach zgłoszonych wyżej uwag i propozycji.
Dr Wojciech Nagel, ekspert BCC ds. ubezpieczeń
społecznych