Żyjemy w ciekawych czasach, kiedy to dziesięć największych spółek stanowi już prawie 40 proc. wagi całego indeksu S&P 500, zaś 8 z 10 giełdowych dominatorów to spółki technologiczne. Przez ostatnie dwa tygodnie poznaliśmy raporty kwartalne wszystkich czołowych bigtechów za wyjątkiem Nvidii (która ma przesunięty rok obrotowy i wyniki zaraportuje dopiero 17 listopada). To właśnie owe raporty trzęsły Wall Street przez poprzednie kilkanaście dni.
Od Tesli do Mety. Wszyscy mają ten sam problem
Na pierwszy ogień poszedł giełdowy beniaminek, czyli SpaceX. Wyceniana na astronomiczne 1,85 bln USD kosmiczna spółka Elona Muska pokazała rakietowy wzrost, raportując 160-procentowy wzrost przychodów i wręcz sensacyjny zysk netto w wysokości 4,4 mld USD. Przeszło dziewięciokrotnie wzrosły przychody z segmentu AI. Problemem była za to skala nakładów inwestycyjnych, w giełdowym żargonie zwanych capexem (od angielskich słów capital expenditures). Tylko przez trzy kwartały 2026 r. SpaceX przeznaczył na capex 48,1 mld USD – 3,5 razy więcej niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. W efekcie spółka Elona Muska odnotowała 35 mld USD ujemnych przepływów pieniężnych. Lukę musiała zasypać pożyczkami, biorąc leasing finansowy za 40 mld USD.
Podczas gdy świat podniecał się latającym samochodem, inwestorzy skrupulatnie przeliczali wyniki finansowe Tesli. Stagnacji przychodów i spadkowi zysku netto towarzyszyła poprawa rentowności operacyjnej oraz generacji gotówki. Tesla wypracowała ponad 1,5 mld USD wolnych przepływów pieniężnych (FCF), podczas gdy konsens analityków zakładał drenaż gotówki na poziomie przekraczającym 4 mld USD.
To była zdecydowanie pozytywna niespodzianka. Aczkolwiek wycena Tesli na poziomie 1,6 bln USD przy 3,2 mld USD zysku netto osiągniętego przez ostatnie cztery kwartały może budzić pewne wątpliwości. W takim układzie popularny wskaźnik cena/zysk (C/Z) sięga 496, co jest wynikiem mieszczącym się poza skalą wskazywaną przez podręczniki inwestowania (tam C/Z powyżej 20 to już jest drogo).
AI ma niezaspokojony apetyt na wolną gotówkę
O ile rynek dość obojętnie reagował na wyniki spółek Elona Muska, to już dla dawnego Facebooka nie miał żadnej litości. Po publikacji raportu za III kwartał przez Meta Platforms kurs jej akcji spadł o 7 proc. I zniżkował przez sześć z siedmiu kolejnych sesji, łącznie notując zjazd o 13 proc. A to dlatego, że Meta srodze rozczarowała inwestorów wynikami za III kwartał. Wprawdzie sam rachunek zysków i strat nawet przewyższył oczekiwania, ale panikę wywołał rachunek przepływów pieniężnych. Tam widniało 33,9 mld USD wydanych na centra danych (tj. na zakup nieruchomości i sprzętu) przy 32,8 mld USD przepływów z działalności operacyjnej. W rezultacie po raz pierwszy od dekady dawny Facebook odnotował ujemne przepływy pieniężne.
Mecie nie pomogła też gigantyczna kara wymierzona przez sąd w stanie Nowy Meksyk, który kazał zapłacić 25 mld USD za udostępnienie danych użytkowników Facebooka firmie Cambridge Analytica podczas kampanii wyborczej Donalda Trumpa w 2016 r. oraz za oszukiwanie w tej sprawie opinii publicznej. Ponadto Meta zapowiedziała emisję nowych akcji za ok. 35 mld USD w celu sfinansowania gigantycznych wydatków na budowę centrów danych. Na ten cel spółka Marka Zuckerberga tylko w tym roku zamierza wydać 145 mld USD.
Ten sam grzech w oczach inwestorów popełnił Alphabet. Dawny Google wprawdzie zaraportował świetną dynamikę przychodów (+25 proc. r/r), ale towarzyszył mu spadek zysku netto (i to aż o jedną czwartą) oraz rozczarowanie wynikiem operacyjnym. Ale najgorsze było to samo co u Mety: czyli ujemne przepływy pieniężne i to w dodatku drugi kwartał z rzędu (-9,1 mld USD wobec -5,9 mld USD w II kw.). Wszystkiemu winny był oczywiście capex, który pochłonął rekordowe 51,3 mld USD wobec 44,9 mld USD kwartał wcześniej.
Aby sfinansować gigantyczny program inwestycyjny, Alphabet zaciągnął dziesiątki miliardów dolarów długu oraz zapowiedział pozyskanie około 85 mld USD z pierwszej od ponad dwudziestu lat emisji nowych akcji. Tylko tego jednego dnia akcje dawnego Google’a zostały przeceniono o ponad 12 proc. i taniały jeszcze przez kolejne dwie sesje. Tutaj w grę wchodził jeszcze jeden bardzo ważny czynnik ryzyka. Otóż rewolucja AI sprawia, że ludzie mniej klikają w linki sponsorowane, co kanibalizuje podstawowy biznes Google’a. Przychody z reklam w samej wyszukiwarce Google wyniosły w III kwartale 63,4 mld USD (wzrost o 12 proc. r/r), mijając się z szacunkami rynkowymi rzędu 64,9 mld USD.
Starzy giganci zawstydzili młodszą konkurencję
Alphabet, Meta, Tesla czy SpaceX to pokolenie korporacji założonych lub dorastających w XXI w. I choć są to już firmy dojrzałe, to na tle założonego pół wieku temu Microsoftu wciąż mogą uchodzić za młode. Tym dziwniejsze jest, że to właśnie gigant z Redmond pokazał, jak zarabiać na biznesie AI. Microsoft utrzymał capex pod kontrolą, generując aż 18,6 mld dolarów wolnych przepływów pieniężnych – czyli dwukrotnie więcej od oczekiwań analityków. Mimo to chmurowy biznes spółki Billa Gatesa generował bardzo dynamiczny wzrost przychodów (o 48 proc. r/r) i zysków.
Kwartalny capex Microsoftu zamknął się w kwocie 45,2 mld USD, czyli nawet poniżej dolnej graniczy oczekiwań analityków (50 mld USD). Równocześnie dostawca Windowsów ogłosił gigantyczny program dobrowolnych odejść, który ma objąć do 60 tys. pracowników. To ponad jedna czwarta załogi. Cięcia etatów mają przynieść oszczędności, które zasilą budżet inwestycyjny na rozwój bazy technologicznej dla agentów AI. Czyli na zastąpienie pracy ludzi przez pracę maszyn. Mimo to akcje Microsoftu i tak taniały po ogłoszeniu wyników kwartalnych.
Pozytywnie raportem kwartalnym zaskoczył także inny weteran Wall Street. Apple odnotował rekordowo wysokie przychody (wzrost o 12 r/r), nieznacznie przebił rynkowy konsensus pod względem zysku na akcję i – co chyba teraz najważniejsze – pokazał potężny strumień gotówki płynący z działalności operacyjnej (ponad 145 mld USD), który wydany został głównie na skup akcji własnych (86,4 mld USD), wypłatę dywidend (15,7 mld USD) czy zakup płynnych aktywów finansowych (54,9 mld USD). Nakłady inwestycyjne pochłonęły zaledwie 9 mld USD. Oznacza to, że Apple zarobioną gotówkę przekazywał swoim akcjonariuszom lub oszczędzał, to Meta, Alphabet czy SpaceX transferowały ją do Nvidii czy innych producentów układów scalonych.
Niezadowolenie przyniosły też wyniki Amazona, czwartego z wielkich hiperskalerów – czyli dostawców potężnych mocy obliczeniowych na potrzeby algorytmów AI. W tym przypadku mieliśmy nie tylko rozczarowanie po stronie tak przychodów jak i zysków, jak również potężne wydatki inwestycyjne. Tegorocznym capex Amazona ma sięgnąć 220 mld USD. Również tutaj efektem były ujemne przepływy pieniężne w kwocie 7,6 mld USD.
Reasumując, podczas gdy bigtechy wciąż raportują świetne wyniki finansowe z bieżącej działalności, to inwestorów coraz bardziej niepokoją astronomiczne nakłady inwestycyjne na budowę centrów danych. Nikt nie wie, czy owe wydatki kiedykolwiek się zwrócą, ani czy przyniosą oczekiwane zwroty. Na razie Amazon, Google czy Meta inwestują setki miliardów, nie bardzo wiedząc, co z tego wszystkiego będzie. W tym celu nie tylko przepalane są bieżące przepływy z działalności operacyjnej, ale też pieniądze są pożyczane na rynku długu i zbierane od inwestorów w ramach emisji nowych akcji. A inwestorzy coraz częściej pytają, czy ich pieniądze się zwrócą, zanim chipy od Nvidii czy innego AMD zdążą się zamortyzować.