Spółki stały się tańsze

Sebastian Gawłowski

opublikowano: 2007-11-28 00:00

Wskaźnik C/Z nie mówi całej prawdy

Po ostrej przecenie na giełdzie i wynikach III kwartału 123 spółki giełdowe oraz debiutanci przeprowadzający ofertę publiczną mają wskaźnik cena do zysku (C/Z, ang. P/E) niższy niż indeks szerokiego rynku WIG (17,26). Wskaźnik 186 firm znajduje się powyżej szacowanej wartości dla WIG — wynika z szacunków portalu analitycznego rsg. pl. Ponad 40 spółek ma C/Z poniżej 10. Na pierwszy rzut oka oznacza to, że na giełdzie jest już dość tanio. Ale pozory mogą mylić.

C/Z jest najpopularniejszym wskaźnikiem giełdowym. Określa, ile lat należałoby czekać na zwrot zainwestowanego kapitału z zysków wypracowanych przez spółkę, jeżeli w całości zostałyby one wypłacone w postaci dywidendy. Warto pamiętać, że opiera się on na zysku netto, który bywa zafałszowany jednorazowymi zdarzeniami (np. rezerwy, zyski ze sprzedaży nieruchomości). Według szacunków „PB” większość z dziesięciu spółek z najniższym C/Z z rankingu portalu rsg.pl zawdzięcza go właśnie pojedynczym zdarzeniom. Rekordzista Jupiter (C/Z 1,29) duże zyski (93 mln zł w I kwartale) ma głównie z wyceny swojego pakietu akcji Energopolu. Firma ma atrakcyjny portfel, ale brakuje jej jasnej strategii rozwoju. Pepees zarobił ponad 100 mln zł na sprzedaży Browaru Łomża. Z kolei Energopol ma zysk gotówkowy ze sprzedaży akcji Mostostalu Zabrze, ale zarząd zapowiedział, że spółka poniesie stratę operacyjną w tym roku. Sanwil zarobił ekstra na operacji odwrócenia odpisu aktualizującego majątek. Zwiększyło to wynik przeszło o 6 mln zł. Synthos wykazał ponad 406 mln zł zysku netto w samym III kwartale z przeszacowania wartości czeskiego Kaucuku. Bardzo niski C/Z Alchemia wypracowała bez dodatkowych zdarzeń, ale przyczynił się do tego mocny spadek kursu.

„PB” wybrał po dziesięć ciekawych spółek ze wskaźnikami teoretycznie lepszymi i gorszymi od rynku (benchmarkiem był WIG). Dla deweloperów, Orco i Ganta, znaczącą część zysków daje niegotówkowa wycena wartości nieruchomości. Atrakcyjny C/Z nie jest więc miarodajny dla tej branży. Kopex zarobił ponad 32 mln zł na czysto w III kwartale. Bardzo duże zyski tradycyjnie notuje KGHM, ale jego kursem rządzą notowania miedzi. W grupie o niskim C/Z jest cypryjski Asbis, jedyny debiutant Drop oraz rodzynek z New Connect — Auxilium. Trudno sugerować się P/E dla TVN, gdzie na wynik netto mocno wpływa wycena obligacji. Po ostrych przecenach C/Z dla Lenteksu i Arcusa pozostają bardzo wysokie. Ciekawymi przypadkami są Oponeo oraz Techmex. Inwestorzy liczą na dynamiczny rozwój tych spółek w kolejnych latach i są gotowi płacić za to premię już dziś. Wraz ze wzrostem zysków C/Z dla tych firm powinien spadać. Przykładem wysokiego C/Z, które uwzględnia premię za wiarygodność i perspektywy rozwoju, jest Cersanit.

Rekordzistą pod względem wysokości C/Z jest Integer, co wiąże się z nadziejami na szybki rozwój i wzrost zysków firmy wprowadzającej niezależne usługi pocztowe. Bardzo wysokie C/Z mają dwaj reprezentanci New Connect — Mera i Adv.pl. Niska wartość wypracowanych w ostatnich czterech kwartałach zysków podniosła C/Z dla EMC i Rafametu. Jeśli spółki nie sprostają oczekiwaniom inwestorów na wysoki wzrost zysków, ryzyko korekty ich kursu będzie duże.

Czy analiza wskaźników ma sens?

Jedną z metod oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółki jest porównanie jej wskaźników rynkowych z szerszą średnią. Najczęściej są to średnie wskaźniki dla indeksów. Interpretacja takiego podejścia jest bardzo prosta. Jeżeli wskaźniki rynkowe danej spółki, takie jak C/Z, C/WK czy C/S, są niższe od szerszych średnich, spółkę uznaje się za niedowartościowaną (sygnał zakupu). W przeciwnym razie uznaje się ją za prze- wartościowaną (sygnał sprzedaży).

Na pewno warto się zapytać o sens takiej analizy w obecnej sytuacji, gdy rynek wydaje się ślepy na wieści ze spółek, widząc jedynie odległe przestrzennie i gospodarczo złe kredyty hipoteczne w Stanach Zjednoczonych. Metoda porównawcza ma swoje wady. Dlatego nie powinno się jej stosować bezkrytycznie i w oderwaniu od innych informacji płynących z rynku czy w oderwaniu od innych metod wyceny. Nie należy jej jednak ignorować, bo zawsze wpływa na argumenty za i przeciw kupowaniu akcji danej firmy.

Po opublikowaniu przez spółki wyników III kwartału widać wyraźnie, że gospo- darka pędzi, choć już nie tak dynamicznie. Urocznione (obejmujące ostatnie 4 kwartały) łączne przychody netto ze sprzedaży spółek wchodzących w skład indeksu WIG wzrosły o 14 proc., co daje efektywną stopę wzrostu 19 proc. Dla porównania, w 2006 r. efektywna stopa wzrostu tych przychodów w stosunku do 2005 r. wynosiła 23 proc. Nieco mniej dynamicznie rosną zyski. Zysk operacyjny i zysk netto wzrosły efektywnie po III kwartale o 17 proc. Choć różnica dwóch punktów procentowych w odniesieniu do dynamiki przychodów ze sprzedaży nie jest jeszcze duża, to jednak zarysowuje się tendencja spadkowa, spowodowana wzrostem kosztów.

Na koniec kilka uwag metodologicznych. Stosowany we wskaźniku C/Z zysk netto na akcję jest wyliczany nieco inaczej niż w większości serwisów finansowych. W celu otrzymania tej wielkości uroczniony zysk netto przypadający na akcjonariuszy podmiotu dominującego dzielony jest przez średnią ważoną liczbę walorów z okresu, z którego pochodzi. Metoda ta jest polecana w podręcznikach do finansów (gdyż nowe emisje nie zaburzają wartości wskaźników), jednakże ma niską odporność na emisje „tanich” akcji. Ich niska cena często powoduje, że powinny być traktowane jak powstałe w wyniku splitu.

Mechaniczne podejmowanie decyzji inwestycyjnych na podstawie jakichkolwiek wskaźników nie jest polecane. Zysk netto z ostatniego roku niekoniecznie musi odzwierciedlać długookresową rentowność spółki. Często może być wynikiem transakcji jednorazowych, które nie pojawią się w przyszłości, lub różnych odpisów jednorazowych, za którymi nie stoi i nie będzie stał żaden przepływ gotówki. Dlatego warto upewnić się co do wiarygodności każdego wskaźnika, obserwując również dane historyczne ze sprawozdań finansowych. Wtedy możemy przeprowadzić analizę finansową w szerszym kontekście. To wymaga indywidualnego podejścia do każdej firmy. Przed podjęciem decyzji inwestycyjnych takie podejście jest zalecane.

Marcin Dybek

WskaŹnikowy przeglĄd rynku

Spółki z najniższym C/Z na GPW*

Jupiter 1,29

Progress 1,83

Pepees 2,39

Energopol 2,74

Sanwil 3,29

PPWK 3,99

Alchemia 4,28

Krezus 4,36

Synthos 4,39