Na początku lutego 2015 r. prezydent podpisał ustawę o obligacjach, która wejdzie w życie 1 lipca. W założeniu miała rozruszać rynek poprzez wprowadzenie nowych typów instrumentów dłużnych i zwiększenie bezpieczeństwa drobnych inwestorów. Temu ostatniemu miały służyć zmiany w instytucji administratora zabezpieczeń (np. zastawu czy hipoteki). Zmiany wprowadzono, ale… nic nie zmienią.
— To klasyczny przykład tego, że idea była chwalebna i wielka, ale na etapie realizacji upadła — wzdycha dr hab. Paweł Wajda z Kancelarii White & Case.
— Jeśli chodzi o administratora, niewiele się zmienia — potakuje Jarosław Dzierżanowski ze Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.
Jaka płaca, taka praca
Zmiany w zakresie administratora sprowadzają się do tego, że w przypadku wygaśnięcia umowy administrator wykonuje swoje prawa i obowiązki do czasu zawarcia przez emitenta umowy z nowym administratorem. Dotychczas nie było to wymagane. Sęk w tym, czy znajdzie się nowy, gdy spółka ma problemy z regulowaniem zobowiązań. Wtedy administrator zaczyna być potrzebny obligatariuszom, a dotychczasowa praktyka dowiodła, że w sytuacjach konfliktowych administratorzy niewiele robią. To pokłosie sposobu wynagradzania: płacą im emitenci. Jakąś kwotę zaraz po podpisaniu umowy i resztę w ratach do czasu wykupu papierów. Czasami dochodzą do tego ekstra płatności związane np. z przedterminowym wykupem czy podziałem nieruchomości będącej zabezpieczeniem. System działa, dopóki emitent jest wypłacalny. Jeżeli przestaje regulować zobowiązania wobec obligatariuszy, przestaje płacić również administratorowi. A ten działa „we własnym imieniu, lecz na rachunek obligatariuszy”.
— W sytuacji gdy ze strony emitenta pojawiają się problemy z płatnościami, administrator ryzykuje uwikłanie się w długoterminowe działania prawne, za które nikt mu nie zapłaci. W praktyce więc warunkuje aktywność zapłatą ze strony obligatariuszy. A tak to nie powinno działać, bo ci są już i tak w mocno niekorzystnej sytuacji — mówi Michał
Lasota, radca prawny domu maklerskiego Noble Securities.
— Obowiązki administratora nie są precyzyjnie określone, a w sposobie jego wynagradzania jest zaszyty konflikt interesów — dodaje Jarosław Dzierżanowski. Jego zdaniem, by instytucja administratora spełniała swoją rolę, ustawa powinna jasno określać jego obowiązki wobec obligatariuszy i nakładać na emitenta obowiązek zabezpieczenia wynagrodzenia administratora. Za rodzajem rachunku powierniczego, z którego stopniowo byłyby przekazywane pieniądze administratorowi, opowiada się też Michał Lasota. Ma również inny pomysł.
— Jeśli obligacje są zabezpieczone, to są wyłączone z ogólnej masy upadłości, a w postępowaniu upadłościowym obligatariuszy reprezentuje kurator ustanowiony przez sąd. Gdyby na etapie postępowania upadłościowego administrator automatycznie stawał się kuratorem, jego działania byłyby skuteczniejsze. Zna bowiem całą strukturę zabezpieczeń, a jako kurator byłby wynagradzany z kosztów postępowania. To wynagrodzenie jest niskie, ale w ogóle jest — proponuje Michał Lasota. Specjalista przyznaje jednak, że nie zawsze ten pomysł pomógłby obligatariuszom.
— Kurator jest powoływany wtedy, gdy wierzytelność jest zabezpieczona na majątku emitenta. Nie zawsze do tego dochodzi. Część emitentów zabezpiecza obligacje na majątku spółek zależnych. Nowa ustawa wprowadziła też możliwość przeprowadzania emisji przez spółki celowe, a zabezpieczania ich na majątku beneficjentów tego finansowania — mówi Michał Lasota.
U dużych się sprawdza
Jak ważne jest powiązanie interesu finansowego administratora z efektami jego działań, widać po rynku instytucjonalnym. To, co jest bolączką drobnych inwestorów, tam działa sprawnie.
— Jeżeli emisję ma objąć konsorcjum kilku banków, to wszystko jest przedmiotem negocjacji. De facto to przyszli obligatariusze ustanawiają administratora, którym zostaje jeden z nich. Ma ekonomiczne uzasadnienie aktywności, bo jest administratorem własnego, niemałego roszczenia. Inwestor indywidualny dostaje tylko ofertę objęcia obligacji i nie ma żadnych możliwości negocjowania warunków. Może je tylko przyjąć albo odrzucić — kwituje Jarosław Dzierżanowski. © Ⓟ