Teoria ekonomii głosi, że wzrost stopy procentowej wywołuje recesję, bo krajowy popyt na towary spada, inwestycje spowalniają, a eksport dusi się pod naciskiem umocnienia waluty. Większość ekonomistów nie polemizuje z tym twierdzeniem, bo ma ono pokrycie w danych. Historycznie bowiem zacieśnienie polityki pieniężnej prędzej czy później prowadziło do recesji. Ale nie tym razem. Amerykańska gospodarka pisze własne zasady
Stopy procentowe z niskich poziomów wzrosły do bardzo wysokich, lecz mimo to konsumpcja i eksport są w rozkwicie, inwestycje trzymają się mocno, na giełdzie panuje hossa, gospodarka rośnie w tempie zbliżonym do 3 proc., czyli przewyższającym historyczną stopę wzrostu (2,6 proc.) i stopę wzrostu potencjalnego (ok. 2 proc.). Kasandryczne wizje o recesji się nie zmaterializowały, koniunktura grzeje, gospodarka wykazała odporność. A w tym roku Stany Zjednoczone mają utrzymać tę wyjątkowo odporność, podczas gdy strefa euro będzie kolejny rok tkwić w letargu.
Jak więc wyjaśnić wyjątkową moc USA? W ostatnich miesiącach w amerykańskiej prasie, blogosferze i literaturze naukowej padały wyjaśnienia tego paradoksu. Wymieńmy te najciekawsze.
Jedno z wyjaśnień jest takie, że po pandemii doszło do wzrostu naturalnej stopy procentowej, czyli stopy, która nie pobudza procesów inflacyjnych oraz jest neutralna dla koniunktury. W praktyce oznaczałoby to, że Fed musi mocniej zacieśnić politykę pieniężną, by koniunktura spowolniła, a inflacja spadła. Koncepcja ta ma jakiś sens, ale z jednego powodu jest wadliwa. To raczej niemożliwe, by przy stopach przekraczających 5 proc. polityka monetarna pozostawała ekspansywna. Naturalna stopa procentowa nie mogła wzrosnąć aż tak bardzo.
Drugie wyjaśnienie jest bardziej trywialne. Amerykański rząd nie przejął się inflacją i prowadzi bardzo ekspansywną politykę fiskalną, która pobudza wzrost. Rzeczywiście, żaden inny wysokorozwinięty kraj nie notuje po pandemii tak głębokich deficytów fiskalnych jak USA. Ponadto istnieje dodatnia korelacja między skalą ekspansji fiskalnej a wzrostem gospodarczym w ostatnich latach. W tej tezie jest więc ziarno prawdy, a może nawet dużo racji.
Po trzecie, ekspansja sztucznej inteligencji wywołała boom produktywności. Ale nie, prawdopodobnie to nie to. Dotychczas zaledwie 5 proc. amerykańskich firm - głównie z branży finansowej i informatycznej - wdrożyło narzędzia AI. To wskaźnik zbyt niski, by wywołać efekty w skali makroekonomicznej. Pojedyncze firmy może zwiększyły swoją produktywność, dzięki AI, ale – na razie – na pewno nie cała amerykańska gospodarka.
Czwarta hipoteza sugeruje, że amerykańską gospodarkę napędzili imigranci. Skala ich napływu rzeczywiście była bezprecedensowa. Według danych Kongresowego Biura Budżetu (CBO) migracja netto (różnica między osobami wjeżdżającymi do kraju i wyjeżdzającymi) wyniosła w 2023 r. ponad 3 mln. Dla porównania - w latach 2010-2019 było to średnio 0,9 mln. Tak więc imigranci zasilili rynek pracy, wypełnili wakaty w wielu firmach, podnieśli konsumpcję i podwyższyli potencjał produkcyjny gospodarki. Ale czy sami mogli wywołać tak wysoki wzrost? Raczej nie. Nie jest to grupa najbardziej produktywnych pracowników.
I wreszcie piąte wyjaśnienie: zależność między stopą procentową Fed a warunkami finansowymi się rozjechała, a to warunki finansowe (to co dzieje się z oprocentowaniem kredytów dla firm i gospodarstw domowych, rentownościami obligacji, walutą krajową itd.) determinują decyzje zakupowe gospodarstw domowych oraz inwestycyjne przedsiębiorstw. Zobaczmy drugi wykres. Jak na dłoni widać, że pod koniec 2023 r. warunki finansowe łagodniały, by w ubiegłym roku de facto stymulować koniunkturę, a nie ją chłodzić (indeks poniżej zera wspiera PKB). W tym sensie polityka monetarna stała się nieefektywna. Ale dlaczego? Dlatego, że ceny akcji bardzo szybko rosły, a wraz z tym zawęziły się spready kredytowe, bo ryzyko niewypłacalności zmalało. Innymi słowy, koszt pieniądza dla firm się zmniejszył. Dodatkowo dominacja stałej stopy procentowej na długi okres (25-30 lat) na rynku kredytów hipotecznych sprawia, że podwyżki stóp Fedu nie uderzyły w bilanse gospodarstw domowych, które dodatkowo były bardzo zdrowe wskutek oszczędności zgromadzonych podczas pandemii. Ta dywergencja między stopami, a rzeczywistymi warunkami finansowymi na pewno jest przekonująca, chociaż korelacja między tymi zmiennymi nigdy nie była idealna.
Gdyby gospodarka USA była sportowcem, byłaby jak sprinter, który biegnie pod wiatr w zimowym płaszczu i nadal bije rekordy. A historia pokazuje, że nie ma stałych prawideł w ekonomii. Gospodarka ewoluuje, dlatego nawet najbardziej ugruntowane teorie trzeba poddawać weryfikacji. Człowiek cały czas się czegoś uczy.