Najważniejszym z nich jest wysokość oferowanej marży — 3,5 pkt. proc. ponad WIBOR6M to znacznie mniej niż 4,3 pkt. proc. oferowane przez Ghelamco w prywatnej emisji we wrześniu i 4,75 pkt. proc. oferowane jeszcze w sierpniu. Dla inwestora zaznajomionego z rynkiem obligacji jest to przesunięcie o cały rząd wielkości, które można porównać do awansu między ligami w rozgrywkach np. piłkarskich.
Takie awanse są oczywiście możliwe i stale obserwujemy je na Catalyst. Zakłady Mięsne Henryk Kania w piątek poinformowały o zamknięciu emisji z marżą na poziomie 4,75 pkt. proc. wobec 6,4 pkt. proc. marży w przypadku serii właśnie zapadającej. Tyle że Kani zepchnięcie marży zabrało 3 lata, a Ghelamco 3 miesiące.
Porównując Ghelamco do innych deweloperów o podobnym profilu obecnych na Catalyst, można zaryzykować tezę, że 3,5 pkt. proc. marży ma solidne uzasadnienie w sytuacji finansowej dewelopera (np. Echo ma wyższy wskaźnik zadłużenia, a w październiku uplasowało o rok krótsze obligacje z marżą 3,15 pkt. proc.). Niemniej, zbyt gwałtowne zejście z poziomem oferowanej marży nie każdemu musi się spodobać, a inwestorom argumenty o konieczności odkrycia kart (upublicznienie prospektu i danych finansowych) nie muszą trafić do przekonania. Zwłaszcza że mają alternatywę w postaci wyżej oprocentowanych obligacji Ghelamco na Catalyst.
W ten sposób dochodzimy do tytułowej tezy. Np. seriaGHE1117 oprocentowana na WIBOR6M plus 4,75 pkt. proc. przy cenie (dostępnej po stronie podaży) na poziomie 100,95 proc. notowana jest z rentownością 6,4 proc. Dopiero wzrost ceny do 103,2 proc. obniżyłby rentowność do 5,55 proc., którą oferują obligacje w emisji publicznej (przy założeniu, że WIBOR nie będzie się zmieniał). Na efektywnym rynku starsze serie obligacji Ghelamco podrożałyby tak, aby ceny na rynku wtórnym obniżały rentowność starszych serii w okolice 5,5 proc.
Skoro tak się nie stało, to albo rynek jest nieefektywny, albo inwestorzy wciąż zastanawiająsię, czy przy marży 3,5 pkt. proc. obligacje Ghelamco rzeczywiście znajdą nabywców. Biorąc pod uwagę apetyt inwestorów detalicznych na emitentów o relatywnie bezpiecznych finansach i odpowiedniej skali działania, można zakładać, że emisja się powiedzie. Wtedy dzisiejsze ceny obligacji Ghelamco będą wspomnieniem. Jeśli zaś popyt nie dopisze, obecne ceny się utrzymają. Ryzyko spekulacyjnej inwestycji obliczonej na wzrost notowań starszych serii po zakończeniu emisji Ghelamco wydaje się więc umiarkowane.