Podawanie łącznie informacji o sukcesach (faktycznych bądź domniemanych) i o podejmowanych przez zarząd inicjatywach jest podręcznikowym zagraniem PR, które sugerować ma odbiorcom, że sukcesy te są zasługą wysiłków zarządu, nie zaś np. korzystnej zmiany warunków zewnętrznych czy przypadku. Zakładając na moment, że sukcesy GPW są rzeczywiste i że faktycznie są one zasługą jej kierownictwa, sam fakt kreowania pozytywnego wizerunku zarządu uznać należy za korzystny, gdyż sugeruje, że warszawski parkiet jest w dobrych rękach, co powinno sprzyjać przyciągnięciu nowych emitentów i zagranicznych inwestorów instytucjonalnych, a tym samym – rozwojowi rynku. Profesjonalna kreacja wizerunku zarządu i pozytywny PR samej GPW są więc niewątpliwie działaniami słusznymi i potrzebnymi. Nie zastąpią one jednak spójnej i kompletnej długofalowej strategii rozwoju rynku. A tego właśnie warszawskiej giełdzie wyraźnie brakuje.
Pogłębiona analiza pozwala dostrzec, że część głoszonych „sukcesów” ma charakter w gruncie rzeczy medialny. Podobnie niektóre inicjatywy, w założeniu strategiczne, w praktyce sprawiają wrażenie, że uległy wypaczeniu w pogoni za sukcesem wizerunkowym.
Pierwszym problemem, który wymaga omówienia, jest kwestia przyjętych miar sukcesu. Najczęściej przytaczane przez kierownictwo GPW i publikowane w prasie miary to łączna kapitalizacja rynku i ilość debiutów.
Po pierwsze, dlaczego mówiąc o kapitalizacji podaje się ją w kategoriach bezwzględnych, a nie odnosi się jej do wielkości gospodarki, czyli do PKB? Czy dlatego, że w takim zestawieniu nasz rynek wypadłby na tle konkurencji bardzo blado i ciężko byłoby uzyskany wynik nazwać sukcesem? Po drugie, jakie znaczenie – oprócz medialnego – ma wliczanie do kapitalizacji notowanych na parkiecie spółek zagranicznych? Przykładowo, debiut banku Unicredit odtrąbiony został jako wielki sukces, jednorazowo zwiększając kapitalizację GPW o około 270 mld zł, dzięki czemu przejściowo osiągnęła ona bilion złotych, zbliżając się do wartości krajowego PKB. Milczeniem pomija się przy tym wysokość obrotów uzyskiwanych na tym walorze (jest ona śmieszna), a także fakt, że w naukowych analizach rozwoju rynków akcji spółki zagraniczne nie są uwzględniane, jako że ich notowanie nie ma znaczenia ekonomicznego. Odbiorca informacji uzyskuje więc zafałszowany obraz.
Po trzecie i najważniejsze, badania naukowe jednoznacznie pokazują, że kapitalizacja sama w sobie nie jest ani miarą rozwoju rynku kapitałowego, ani miarą znaczenia giełdy w gospodarce. Właściwe miary to takie, które odnoszą się do dwóch rodzajów ryzyka: płynności i produktywności, leżących u podstaw powstania i rozwoju rynków akcji.
Ryzyko płynności dotyczy sytuacji, gdy gospodarstwa domowe potrzebują wycofać zainwestowane w przedsięwzięcia gospodarcze środki zanim przyniosą one oczekiwany dochód. Przedwczesne wycofanie się z przedsięwzięcia wiąże się z ryzykiem poniesienia straty na takiej inwestycji, co odbywa się ze szkodą dla owych przedsięwzięć i pozostałych ich właścicieli. Rynki akcji znacząco ułatwiają jednostkom doświadczającym owych szoków sprzedaż swoich udziałów w przedsiębiorstwach innym inwestorom i silnie obniżają koszty transakcyjne. Dzięki możliwości handlu własnością przedsiębiorstw kapitał nie jest przedwcześnie wycofywany z przedsięwzięć gospodarczych, czego efektem jest wyższa efektywność przedsiębiorstw niż w przypadku braku rynków akcji. Handel prawami własności jest więc korzystny zarówno społecznie, jak i dla zaangażowanych stron (inwestorów i przedsiębiorstw). Miarą sprawności i rozwoju rynku giełdowego w tym obszarze jest więc płynność obrotu własnością, najlepiej odniesiona do krajowego PKB.
Z kolei ryzyko produktywności to ryzyko nietrafionej inwestycji. Związane jest ono z nieprzewidywalnością przyszłych zdarzeń i możliwością bankructwa przedsiębiorstwa, w które planuje się zainwestować. Istnienie rynku akcji umożliwia rzeszom inwestorów szeroką dywersyfikację portfeli inwestycyjnych. Dzięki umożliwieniu jednostkom dywersyfikacji ryzyka nietrafionej inwestycji poprzez zakup akcji wielu spółek, rynki akcji sprzyjają zwiększeniu ich zaangażowania w przedsięwzięcia gospodarcze. Rozwój rynków akcji i dywersyfikacja ryzyka produktywności sprzyjają rozwojowi inwestycji ryzykownych w gospodarce, co związane jest z przekształceniem ryzyka biznesowego w ryzyko finansowe, poddające się dywersyfikacji. Szeroką dywersyfikację portfela zapewniają w praktyce inwestorzy instytucjonalni, tacy jak różnego typu fundusze inwestycyjne a także fundusze emerytalne. Najprostszą miarą jest więc sumaryczna wartość akcji w rękach owych funduszy odniesiona do PKB danego państwa.
Przechodząc teraz do drugiej najczęściej przywoływanej przez zarząd warszawskiej giełdy miary sukcesu, czyli ilości debiutów, można w świetle powyższej analizy powiedzieć, że ilość debiutów ma znaczenie o tyle, o ile przyczynia się do zwiększenia płynności obrotu i/lub poprawy dywersyfikacji. Praktyka pokazuje niestety, że zdecydowana większość nowych emitentów to spółki małe, które po debiucie w większości skazane są na śladowe obroty, a więc ciężko mówić o zwiększaniu przez nie płynności rynku. Niewiele lepiej ma się sprawa z ich wpływem na dywersyfikację portfeli – są one zbyt małe by zainteresować większe fundusze, a tym bardziej, by przyciągnąć fundusze zagraniczne. Tym samym ich wpływ na dywersyfikację jest nieznaczny. W kontekście debiutów największym problemem i słabością GPW jest więc brak pomysłu na przyciągnięcie na parkiet dużych przedsiębiorstw. Jak przyznał niedawno sam prezes GPW, „nie mamy do końca opracowanego pomysłu, jak zachęcić duże firmy np. z Listy 500 (...), których jeszcze nie ma na giełdzie.”
Przechodząc do oceny podejmowanych w ostatnim czasie przez zarząd GPW inicjatyw, warto na wstępie przypomnieć, że w praktyce funkcjonowania wszelkich organizacji przyjęte miary sukcesu w ogromnym stopniu determinują podejmowane inicjatywy. Oznacza to, że przyjęcie nieodpowiednich miar sukcesu już samo w sobie niewłaściwie ukierunkowuje działania. Wobec powyższego, rodzi się uzasadnione pytanie, czy mechanizm ten zaobserwować można także w odniesieniu do GPW?
Najważniejszym wydarzeniem ubiegłego roku było uruchomienie rynku NewConnect, który w założeniu służyć miał zapewnieniu finansowania dla innowacyjnych spółek nowych technologii, w szczególności finansowaniu działalności w zakresie badań i rozwoju. NewConnect to miał być rynek dla spółek reprezentujących innowacyjne sektory, oparte przede wszystkim na aktywach niematerialnych, takie jak IT, media elektroniczne, telekomunikacja, biotechnologie, ochrona środowiska, energia alternatywna, nowoczesne usługi. Szeroko głoszony w mediach sukces rynku NewConnect przyćmiewa niestety fakt, że wielu debiutantów nie spełnia założeń, które legły u podstaw jego powołania do życia. W odniesieniu do wielu firm potrzeba bardzo dużo dobrej woli by nazwać je innowacyjnymi. Przykładowo na nowym rynku zadebiutowały spółki zajmujące się produkcją pizzy, masztów aluminiowych, drewnianych schodów, handlem oponami, sprzedażą odtwarzaczy mp4, jest też kancelaria biegłych rewidentów (lepiej by nie starała się być zbyt innowacyjna), agencja pośrednictwa obrotu nieruchomościami i dom maklerski. Może więc bardziej właściwe byłoby nazywanie NewConnect rynkiem małych lub młodych przedsiębiorstw, choć byłaby to nazwa mniej medialna, ale przynajmniej nie wprowadzająca inwestorów w błąd.
Opisane powyżej wątpliwości dotyczące faktycznej innowacyjności wielu spółek
notowanych na NewConnect stawiają w nowym świetle twórcze wysiłki zarządu giełdy
podejmowane przy „opracowywaniu metodologii pomiaru innowacyjności” spółek.
Zamiast przyjąć najprostsze i najbardziej transparentne rozwiązanie, stosowane
np. w Niemczech, uznające dla potrzeb giełdy za spółki innowacyjne te, które
przeznaczają przynajmniej 4% przychodów na działalność B+R, tutaj proponowany
jest szereg metodologii, z których, jak głosi prezes giełdy, spółki będą mogły
dowolnie wybrać taką, jaka im najbardziej odpowiada. Pomijając kluczową skądinąd
kwestię porównywalności, ciężko oprzeć się wrażeniu, że taka konstrukcja ma na
celu zapewnienie, by jak największa ilość spółek mogła spełnić choć jeden z
kryteriów innowacyjności, co automatycznie zwiększy łączną liczbę spółek
„innowacyjnych”. Na początku kwietnia prezes GPW zapowiedział też, że planuje
utworzenie nowego indeksu giełdowego, który będzie pokazywać czołówkę firm
innowacyjnych. Uzyskaną dzięki zastosowaniu opisanego powyżej podejścia większą
liczbę „innowacyjnych” przedsiębiorstw będzie można przedstawić w mediach jako
kolejny (obok ilości debiutów) dowód sukcesu rynku NewConnect, a także jako
sukces samego projektu utworzenia takiego indeksu. Stracą natomiast inwestorzy,
zwłaszcza drobni, którzy w uzyskają obraz rynku zaciemniony nieobiektywną i
niezapewniającą porównywalności miarą innowacyjności spółek.
Nie sposób też
pominąć milczeniem transformacji, jaką przeszła w ostatnich dniach Komisja
Nadzoru Finansowego. Jeszcze w marcu KNF planowała wprowadzenie obowiązku audytu
prognoz finansowych podawanych przez zarządy spółek giełdowych. Rozwiązanie
takie dobrze służyłoby ochronie akcjonariuszy, w szczególności przed
manipulacjami nieuczciwych zarządów. Dzięki większej wiarygodności prognoz
poprawiłaby się jakość wycen rynkowych, tzn. wyceny te lepiej odzwierciedlałyby
faktyczne wyniki i perspektywy przedsiębiorstw. Z kolei spółki, które w
następstwie wprowadzenia obowiązku audytu prognoz rezygnowałyby z ich podawania,
automatycznie traciłyby na wiarygodności.
Wszystko wskazuje na to, że KNF
wycofała się z powyższego pomysłu, natomiast na początku kwietnia poinformowała
o inicjatywnie idącej dokładnie w odwrotnym kierunku. Od maja zmieni się
polityka zatwierdzania prospektów emisyjnych. Pracownicy urzędu mają wysyłać
mniej szczegółowych pytań do firm, a w razie nieotrzymania satysfakcjonujących
odpowiedzi, nie będą ich powtarzali. Najważniejszym celem zmian jest znaczące
przyśpieszenie całej procedury dopuszczeniowej. Efektem ubocznym będzie
natomiast wzrost ryzyka dla inwestorów, związany z wycofaniem się KNF z
odpowiedzialności za jakość prospektów i przejęciu jej przez doradców spółek
planujących publiczną sprzedaż akcji. Interesy doradców nie pokrywają się z
interesami przyszłych akcjonariuszy – doradcy uzyskują premię za sukces co
stwarza pokusę nadużyć. Prezes GPW w wywiadzie dla „Rzeczpospolitej” przywitał
poluzowanie polityki zatwierdzania prospektów „z dużym zadowoleniem.” Ilość
debiutów w bieżącym roku dzięki temu rozwiązaniu niewątpliwie wzrośnie.
Pozostaje więc żałować, że zarząd warszawskiej giełdy nie wziął sobie do serca wyników przeprowadzonych w różnych ośrodkach zagranicznych badań empirycznych, zgodnie z którymi pozycję giełdy buduje się w pierwszej kolejności poprzez dbałość o interesy inwestorów (mniejszościowych!), a nie emitentów. Droga ta jest długa, niemedialna, ale jedyna skuteczna. Efektem odwrotnego podejścia jest gorsza jakość wycen giełdowych i niska płynność obrotu. Czy nie brzmi to aż nadto znajomo?
Dr Lesław Pietrewicz, Instytut Nauk Ekonomicznych PAN