Wycena to podstawa

Tomasz Wiśniewski
27-04-2006, 00:00

W każdym procesie przejęcia potencjalny inwestor powinien mieć pełną wiedzę o wartości nabywanego przedsiębiorstwa.

Rzetelna wycena opiera się na dogłębnym zrozumieniu wycenianego przedsiębiorstwa, czynników mających wpływ na jego wartość oraz perspektyw otoczenia rynkowego. Wybór metod wyceny zależy od sytuacji wycenianego podmiotu oraz celu wyceny.

Często cel wyceny determinuje zastosowanie określonej metodologii. W kontekście fuzji i przejęć wycena służy wyznaczeniu wartości dla inwestora, a ta dla różnych inwestorów może być inna, w zależności od ich planów dotyczących przyszłego rozwoju spółki i potencjalnych synergii, które chcą osiągnąć. Godziwa wartość rynkowa zazwyczaj jest punktem odniesienia dla potrzeb wycen sporządzanych na potrzeby kodeksu spółek handlowych (k.s.h.).

Gdy płacimy gotówką

Inwestor, który przeprowadził już due diligence nabywanego przedsiębiorstwa, ma zazwyczaj także do dyspozycji rozbudowany model finansowy przejmowanego przedsiębiorstwa, pozwalający na analizę różnych opcji i scenariuszy, poczynając od poziomu inflacji i kursów walut, zmian poziomu sprzedaży, a kończąc na analizie wpływu wprowadzenia nowych produktów i konkretnych oszczędności kosztowych na wartość przedsiębiorstwa. To wszystko stanowi bardzo dobrą podstawę do określenia nie tylko godziwej wartości rynkowej, ale także wartości dla inwestora, jednak nie jest wystarczające do określenia zakresu oferty cenowej, aby usiąść do stołu negocjacji ze sprzedającym.

Na ostateczną zapłaconą cenę mają bowiem wpływ nie tylko czynniki, które można zbadać podczas due diligence i uwzględnić w modelach finansowych, ale przede wszystkim inni zainteresowani inwestorzy. Ich emocje i ambicje są wpisane w proces fuzji i przejęć, co powoduje, że proces negocjacji cenowych zwykle przypomina aukcję. Często obserwujemy nieuzasadnione wywindowanie cen, co powoduje, że tak wiele przejęć nie buduje wartości dla akcjonariuszy inwestora i kończy się niepowodzeniem.

Przy płatności gotówkowej wystarczy wynegocjować umowę zakupu udziałów, uwzględniając odpowiednie oświadczenia oraz gwarancje sprzedającego i czekać na ostateczne zgody korporacyjne oraz ewentualne zgody organów regulacyjnych. Dodatkowe komplikacje czekają na tych, którzy nie chcą lub nie mogą zapłacić ceny w inny sposób niż przez wydanie własnych akcji sprzedającemu.

Akcje zamiast gotówki

Jeśli sprzedający jest skłonny zadowolić się akcjami spółki przejmującej, najczęściej rozpatruje się dwie struktury transakcji przewidziane w k.s.h.:

n wniesienie posiadanych akcji przez sprzedającego jako wkładu niepieniężnego (aportu) do spółki przejmującej w zamian za akcje podmiotu przejmującego

n połączenie spółek poprzez przeniesienie całego majątku spółki przejmowanej na spółkę przejmującą w zamian za akcje spółki przejmującej.

Obie struktury wymagają udziału sądu rejestrowego i w większości przypadków pojawia się konieczność sporządzenia formalnych wycen, które będą przedmiotem badania przez biegłego rewidenta.

W przypadku podwyższenia kapitału poprzez emisję akcji w zamian za wniesienie aportu zarząd spółki przejmującej sporządza sprawozdanie zawierające między innymi wycenę aportu. Ze względu na fakt, że biegły wybrany przez sąd będzie musiał wydać opinię do tego sprawozdania, standardem jest korzystanie z usług niezależnego doradcy, który dokona obiektywnej wyceny przedmiotu wkładu niepieniężnego, a następnie obroni swoje wnioski przed biegłym. O ile w interesie kupującego jest upewnienie się, że wartość aportu nie jest zawyżona, sprzedający chciałby z kolei mieć pewność, że wartość akcji, które dostaje w zamian, jest ustalona właściwie. Te dwa punkty widzenia na wartość często powodują konieczność przygotowania dwóch wycen.

Jeśli transakcja wymaga połączenia, zgodnie z zapisami k. s. h, konieczne jest sporządzenie planu połączenia, którego części składowe są precyzyjnie ustalone i obejmują między innymi bilanse sporządzone na określony dzień w miesiącu poprzedzającym złożenie wniosku o ogłoszenie planu połączenia oraz określenie stosunku wymiany akcji spółki przejmowanej na akcje spółki przejmującej. Taki plan połączenia musi być zrealizowany zgodnie z dość napiętym harmonogramem, na który mają wpływ także możliwości systemów sprawozdawczości finansowej łączących się spółek i z tego względu cały proces wymaga niezmiernej dyscypliny wszystkich zaangażowanych stron. Przed podjęciem strategicznych decyzji związanych z dużymi i skomplikowanymi przejęciami lub połączeniami, wskazana jest też weryfikacja warunków finansowych transakcji przez niezależnego doradcę, który przedstawi fairness opinion.

Tomasz Wiśniewski

partner w KPMG Corporate Finance

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Tomasz Wiśniewski

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Wycena to podstawa