Przedstawiamy podsumowanie najważniejszych trendów i zjawisk makroekonomicznych. Jak zwykle pod koniec miesiąca wybieramy dane, które naszym zdaniem warto znać, by dobrze ocenić koniunkturę w Polsce i na świecie.
1. Przemysł złapał czkawkę
Najnowsze dane gospodarcze z Polski wskazują na to, że przemysł złapał lekką czkawkę, a z kolei budownictwo robi trzecie podejście do ożywienia.
W sierpniu produkcja przemysłowa wzrosła o 13,3 proc., wobec wzrostu o 9,6 proc. w lipcu. Spowolnienie jest lepiej widoczne w dynamikach miesięcznych – w sierpniu produkcja spadła o 1,1 proc. wobec lipca, co oznaczało największy spadek od kwietnia 2020. Na wykresie widać, jak po długim okresie systematycznego wzrostu sierpień przyniósł nieoczekiwane hamowanie. Wiele wskazuje, że głównym problemem jest teraz ograniczenie w dostępności komponentów, a nie brak popytu. W kolejnych miesiącach produkcja powinna systematycznie rosnąć, ale już nie tak dynamicznie jak do tej pory.
2. Budownictwo robi podejście do ożywienia
Produkcja budowlano-montażowa z kolei zanotowała w sierpniu wyraźne przyspieszenie. Jej roczny wzrost wyniósł 10,2 proc., wobec 3,3 proc. w lipcu, co było pierwszym dwucyfrowym wzrostem od kwietnia 2019 roku. Zmiany miesięczne są nieco skromniejsze i przypominają, że w mocnej dynamice rocznej są trochę ukryte efekty bazy. Ale widać, że budownictwo podejmuje kolejną próbę ożywienia i wejścia na poziom aktywności sprzed kryzysu, co jeszcze się do tej pory nie udawało. Pomóc w tym powinno przyspieszenie inwestycji publicznych.
3. Inflacja przytemperowała popyt konsumpcyjny
Wartość wydatków konsumentów w sklepach i restauracjach wróciła już do trendu sprzed pandemii, po kryzysie nie ma śladu. Realne zakupy są jednak jeszcze daleko od trendu. To wskazuje, że inflacja przytemperowała trochę popyt konsumpcyjny – szczególnie w ostatnich trzech-czterech miesiącach, gdy była naprawdę wysoka.
W sierpniu sprzedaż detaliczna w firmach zatrudniających co najmniej 10 osób wzrosła nominalnie o 10,7 proc. rok do roku, a realnie o 5,4 proc. Na wykresie pokazuję zarówno wartość, jak i wolumen wydatków w sklepach i restauracjach (punkty gastronomiczne zaliczają się do sprzedaży detalicznej) na tle przedkryzysowego trendu. Widać, że wartość już wróciła tam, gdzie byłaby prawdopodobnie bez pandemii, a wolumen jest jeszcze ok. 3,5 proc. poniżej starego trendu.
Największa różnica między wartością a wolumenem sprzedaży wystąpiła w przypadku paliw, które cechują się najwyższą inflacją. Nominalne wydatki na paliwa wzrosły w ciągu roku aż o 19,1 proc., ale realnie spadły o 2,3 proc. Efektywnie klienci musieli zatem przejechać mniej kilometrów (chyba że korzystają z bardziej wydajnych samochodów, ale wątpię w tak istotną zmianę w ciągu roku).
Wnikając dalej w trendy branżowe widać, że bardzo mocno wzrósł w sierpniu popyt na ubrania, co można zapewne wiązać z wymianą odzieży przed rozpoczęciem nowego sezonu i po długim okresie wstrzymywania się z wydatkami. Natomiast spowolnił popyt na meble i sprzęt RTV. Najwidoczniej konsumenci uznali, że są już wystarczająco uzbrojeni w smartfony i komputery, a teraz przydałoby się zadbać o dobry wygląd w realnym świecie.
4. Bezrobocie spada, ale w żółwim tempie
GUS podał, że w sierpniu stopa bezrobocia rejestrowanego w Polsce wyniosła 5,8 proc., czyli tyle samo, ile w lipcu. Uważni czytelnicy Danych Dnia mogą pamiętać, że bezrobocie rejestrowane nie należy do najlepszych miar sytuacji na rynku pracy. Mimo to, gdy się je oczyści z sezonowości i spojrzy na zmiany w czasie, to może być bardzo fajnym i ciekawym miernikiem sytuacji w gospodarce. Wprawdzie wśród bezrobotnych zarejestrowanych w urzędach są ludzie, którzy w rzeczywistości pracują, jednak przy analizowaniu zmian stopy bezrobocia z miesiąca na miesiąc to nie ma aż takiego znaczenia.
Po oczyszczeniu z sezonowości stopa bezrobocia wynosi 6 proc. i jest wciąż o około 0,8 pkt proc. wyższa niż przed kryzysem. Z jednej strony to niewiele, bo przecież wiosną 2020 r. baliśmy się, że stopa skoczy do dwucyfrowego poziomu. Z drugiej powolne tempo powrotu do przedkryzysowego stanu można odczytać jako wyraz pewnych blokad i problemów występujących na rynku pracy. Jeżeli tempo spadku z ostatnich czterech miesięcy (maj-sierpień, okres odmrożenia po lockdownie) się utrzyma, to do przedkryzysowego poziomu wrócimy dopiero pod koniec przyszłego roku.
5. Płace za to rosną kosmicznie szybko
W sierpniu przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw (chodzi o firmy niefinansowe zatrudniające co najmniej 10 osób) wzrosło o 9,5 proc. w porównaniu z sierpniem zeszłego roku. W ciągu miesiąca wynagrodzenie, po oczyszczeniu z sezonowości, zwiększyło się o 1,1 proc., czyli najszybciej od marca, gdy trwało jeszcze odmrażanie płac po lockdownie. W marcu można było jeszcze mówić, że szybki wzrost wynika z odmrażania płac. Ale teraz? To czysta presja płacowa wynikająca z wysokiego popytu na pracę oraz niskiej dostępności siły roboczej. Średni miesięczny wzrost w ostatnich trzech miesiącach wynosił 0,8 proc., co w przeliczeniu na wartości roczne daje równo 10 proc. I to bez efektu niskiej bazy.
6. Inflacja w Polsce sięgnie 6-7 proc., potem spadnie
W sierpniu ceny towarów i usług konsumpcyjnych w Polsce były średnio o 5,5 proc. wyższe niż przed rokiem. Tak zwany konsensus rynkowy, pokazujący średnią z prognoz różnych instytucji finansowych, wynosił 5,1 proc. A projekcja inflacji Narodowego Banku Polskiego z lipca dawała tylko ok. 10 proc. prawdopodobieństwa*, że inflacja osiągnie taki poziom. Widać zatem jak bardzo dynamika cen zaskoczyła ekonomistów. Co się stało? Nic konkretnego – szybciej od oczekiwań rosną ceny wielu towarów i usług. Nie jest to taka sytuacja, jak w USA, gdzie za gros niespodzianki inflacyjnej (tam inflacja też przekroczyła 5 proc.) odpowiadały ceny samochodów i paru innych kategorii.
Żeby pokazać możliwe dalsze ścieżki inflacji w Polsce, przyjęliśmy różne założenia odnośnie miesięcznych zmian cen – pokazane są one na wykresie. Pomysł na takie zaprezentowanie możliwych ścieżek zaczerpnęliśmy od ekonomisty Arkadiusza Balcerowskiego. W jednym scenariuszu zakładamy, że ceny będą z miesiąca na miesiąc rosły w takim tempie jak średnio w ostatnich trzech miesiącach (po oczyszczeniu z sezonowości), choć z nieco niższą dynamiką cen paliw. W drugim scenariuszu miesięczna zmiana cen jest w każdym miesiącu taka jak w analogicznych miesiącach lat 2019-20, czyli w okresie podwyższonej inflacji (czyli na przykład we wrześniu wzrost cen wobec sierpnia wyniesie tyle, ile średnio we wrześniach poprzednich dwóch lat). A w trzecim scenariuszu – dla odmiany – latami referencyjnymi są 2017-18, czyli okres niskiej inflacji.
Scenariusze pokazują, że na koniec tego roku inflacja roczna (czyli zmiana cen rok do roku) może wynieść 5,5-6,5 proc., ale do lata 2022 r. obniży się do 3-5 proc. Wiele zależy od tempa wzrostu gospodarczego i szybkości odrabiania strat po pandemii. Im wyższy wzrost, tym szybszy spadek bezrobocia, wyższe płace i wyższa inflacja. Duże znaczenie będą miały też oczywiście zmiany cen surowców (rolnych i energetycznych) oraz zmiany regulacyjne dotyczące podwyżek cen energii w Polsce.
W krótkim okresie wydaje się, że inflacja może podążać bliżej górnej granicy wskazanego przedziału.
7. NBP nie chce podnosić stóp, ale będzie musiał
Prezes Narodowego Banku Polskiego Adam Glapiński stwierdził we wrześniu, że podnoszenie stóp dziś byłoby błędem. „Na razie, biorąc pod uwagę naturę szoków podbijających inflację, a jednocześnie bardzo wysoką niepewność dotyczącą dalszych losów pandemii i koniunktury, zacieśnienie polityki pieniężnej byłoby bardzo ryzykowne” – powiedział prezes NBP agencji PAP. Jego zdaniem wzrost inflacji w Polsce wynika z czynników niezwiązanych z siłą krajowego popytu – cen surowców, zmian polityki klimatycznej i zaburzeń w światowym systemie dostaw przemysłowych. Ze słów Glapińskiego można wywnioskować, że odpowiedni moment na podwyżkę stóp pojawi się dopiero w przyszłym roku. „Najważniejsze z naszego punktu widzenia jest to, jak będzie się kształtowała w przyszłym roku koniunktura, jaki będzie rynek pracy i jak to będzie wpływało na procesy inflacyjne. Jeśli koniunktura będzie nadal bardzo dobra, sytuacja na rynku pracy pozostanie korzystna, a inflacja będzie przekraczała cel inflacyjny NBP, wówczas zasadne stanie się wycofanie akomodacji monetarnej”.
Jednak rynek tym słowom zupełnie nie wierzy. Kontrakty terminowe wskazują, że rynek wycenia jedną podwyżkę stóp procentowych w tym roku oraz dwie kolejne w pierwszym półroczu 2022 roku. Najwyraźniej inwestorzy są przekonani, że wysoka inflacja zmusi Radę Polityki Pieniężnej (organ NBP) do działania, mimo niechęci jej członków do podnoszenia kosztu pieniądza. Może temu sprzyjać efekt strachu. Gdy inflacja zbliży się do 7 proc., najwięksi gołębie ustąpią.
8. Złoty negatywnie reaguje na wysoką inflację w Polsce
Łagodne podejście Narodowego Banku Polskiego do inflacji sprzyja osłabieniu złotego. We wrześniu kurs EUR/PLN przekroczył ważny poziom 4,60 zł za euro. Wpływ na osłabienie krajowej waluty ma globalna awersja do ryzyka, ale też krajowe czynniki związane z inflacją i polityką pieniężną. Widać, że podejście NBP do inflacji jest generalnie inne niż w przeszłości. Bank centralny otwarcie komunikuje, że nie będzie mu przeszkadzał poziom inflacji znajdujący się długo powyżej celu inflacyjnego. Jeżeli ta zmiana okaże się trwała i tolerancja dla inflacji będzie długotrwale wyższa, to złoty będzie się systematycznie osłabiał. Wiele wyjaśni się pod koniec tego roku, gdy NBP zgodnie z oczekiwaniami rynku ma zacząć podnosić stopy procentowe. Wtedy będzie widać, jak bank centralny motywuje swoje decyzje i jak zmienia się jego percepcja inflacji.
9. Wzrost cen prądu to ryzyko, ale też szansa
Nadchodzi bardzo mocny wzrost cen prądu. Widać go już na giełdzie energii, więc firmy też go pewnie odczuwają. Wkrótce wystrzeli prawdziwa polityczna armata: wzrosną ceny dla gospodarstw domowych. Drożejąca energia podbije inflację, ale jednocześnie obniży PKB. Jest to tzw. wstrząs podażowy, który podnosi ceny i obniża dochód (w przeciwieństwie do wstrząsu popytowego, który podnosi ceny i dochód jednocześnie). Trzeba jednak dostrzec, że negatywny wpływ tego wstrząsu na dochody może być łagodzony przez zjawisko wywołane przez niego po drugiej stronie rynku energii – wzrost inwestycji spółek energetycznych.
Prąd na Towarowej Giełdzie Energii był we wrześniu o ponad 55 proc. droższy niż na początku roku (cena kontraktu dostawy na 2022 r.). Wzrost cen wynika z dwóch przyczyn – drożejącego węgla oraz drożejących cen uprawnień do emisji dwutlenku węgla. Na giełdzie prąd kupują firmy, które później sprzedają go klientom końcowym. Taryfy dla gospodarstw domowych musi zatwierdzić Urząd Regulacji Energetyki. Gospodarstwa domowe są najmocniej chronione przed wahaniami cen, więc jest to najbardziej wrażliwy element całej układanki. Z wypowiedzi polityków i urzędników wynika, że taryfy dla gospodarstw na przyszły rok wzrosną o kilkanaście lub nawet kilkadziesiąt procent.
Załóżmy, że łączna cena prądu, jego dystrybucji oraz innych opłat wliczonych w rachunek (np. opłata na rozwój odnawialnych źródeł energii) wzrośnie o 20 proc. Wydaje się to górną granicą politycznej akceptowalności. Bezpośrednim efektem będzie wzrost ogólnego poziomu cen konsumpcyjnych o niecały 1 proc., ponieważ prąd i jego dystrybucja stanowią ok. 4,5 proc. wydatków konsumpcyjnych (4,5 proc. z 20 proc. daje niecały 1 proc.). Oznacza to, że ogólna inflacja raczej nie spadnie do 3-4 proc., jak obecnie prognozuje Narodowy Bank Polski, ale do 3-5 proc, jak pokazaliśmy powyżej.
Na zmniejszenie negatywnej reakcji PKB będzie wpływało podniesienie inwestycji przez spółki energetyczne. Strumień dochodów wygenerowany przez wyższe ceny w większości zostanie w kraju i wygeneruje jakiś popyt. Zakładamy, że tym dodatkowym popytem będą właśnie inwestycje spółek energetycznych, które w ostatnich latach wyglądały bardzo słabo. Jak pokazujmy na wykresie, w minionych czterech kwartałach inwestycje były aż 30 proc. niższe niż w szczycie na początku 2015 r. Zakładam, że ten negatywny trend wkrótce się zmieni.
10. Chińska gospodarka wyraźnie hamuje
Produkcja przemysłowa wzrosła w Chinach w sierpniu o 5,2 proc. rok do roku wobec wzrostu o 6,4 proc. w lipcu. Na wykresie pokazujmy dynamikę dwuletnią (czyli sierpień 2021 wobec sierpnia 2019 i tak dalej dla kolejnych miesięcy), by pozbyć się z ostatnich danych efektów słabej bazy z wiosny 2020 r. Hamowanie jest dość wyraźne. Jeszcze na początku tego roku dwuletnia dynamika była zbliżona do 20 proc., teraz ledwo przekracza 10 proc. I to w okresie, gdy popyt i nastroje w światowym przemyśle są naprawdę bardzo dobre.
Sprzedaż detaliczna zaś wzrosła (w ujęciu nominalnym) tylko o 2,5 proc. rok do roku w sierpniu wobec wzrostu o 8,5 proc. w lipcu. Sprzedaż jest zaledwie 3 proc. powyżej poziomu sprzed dwóch lat. To pozwala zresztą zobaczyć, jak wygląda dziś model globalnej gospodarki — rynki wschodzące odnotowują dużo mocniejszy wzrost produkcji niż konsumpcji, ponieważ zaopatrują rosnący popyt konsumpcyjny w krajach rozwiniętych.
Co więcej, problemy finansowe wielkiego chińskiego dewelopera Evergrande wywołały obawy na rynkach finansowych oraz falę pytań: czy to będzie chiński Lehman Brothers? Evergrande to firma posiadająca 300 mld USD długu mająca problemy z obsługą tego zadłużenia. Nie można wykluczyć, że bankructwo takiego podmiotu wywołałoby kryzys gospodarczy w Chinach oraz wstrząs na całym świecie.
Na razie chińskie problemy nie wywołują wielkich wstrząsów na rynkach finansowych i są traktowane raczej jako przejściowe. Co więcej, Stany Zjednoczone i Europa mogą być w najbliższych latach mniej zależne od chińskiego popytu ze względu na duże programy stymulowania popytu wewnętrznego, m.in. poprzez inwestycje publiczne. Ale chińskie ryzyko warto dostrzec i monitorować.
