Tu są dwa istotne pytania, które należy postawić. Czy rzeczywiście inwestorzy grają na możliwy koniec wojny w Ukrainie? Oraz czy jeżeli taki koniec szybko nastąpi, to bardziej zyskamy na optymizmie inwestorów, czy stracimy na odpływie pracowników z Ukrainy?
Najpierw dane. W styczniu indeks WIG zyskał 11 proc., a indeks MSCI Poland – używany przez globalne fundusze inwestycyjne jako benchmark – wzrósł o 12 proc. W tym samym czasie globalne akcje, skupione w indeksie MSCI World, wzrosły tylko o 4 proc. Polski indeks należał do najmocniejszych na świecie, a w relacji do MSCI World zyskał najbardziej od października 2023 r. O tym, że sentyment wobec polskiego rynku wyraźnie się poprawił świadczy też umocnienie złotego wobec euro i dolara. Kurs EUR/PLN przełamał z hukiem twardo bronioną barierę 4,25 zł za euro i zmierza w kierunku 4,20 zł.
Co się stało?
Jedna z tez rozpowszechnionych wśród analityków jest taka, że inwestorzy wierzą w rychły koniec wojny w Ukrainie. Bloomberg w piątkowym artykule napisał: „Ambicje nowego prezydenta USA, aby zapewnić pokój w wojnie Rosji na Ukrainie, zwiększyły zakłady, że ryzyko geopolityczne obciążające ceny aktywów w Europie Wschodniej może szybko zniknąć, jeśli wojna zostanie rozwiązana”. Kilka dni wcześniej analitycy Pekao komentujący zachowanie kursu złotego zadali pytanie: „Kurs EURPLN zaczyna wyceniać koniec wojny na Ukrainie?”. Znak zapytania jest tu dodany bardzo słusznie, ponieważ ta hipoteza jest wielce niepewna.
Rynki predykcyjne nie wyceniają dziś większego prawdopodobieństwa rychłego końca wojny niż miesiąc temu. Wręcz przeciwnie. Na Polymarket zakład, że Donald Trump doprowadzi do zakończenia wojny w ciągu pierwszych 90 dni swojej prezydentury, wyceniał 21-procentowe prawdopodobieństwo realizacji takiego wydarzenia. Miesiąc wcześniej było to 41 proc. Zakład, że w 2025 r. dojdzie do zawieszenia broni, był wyceniany na 64 proc., dokładnie tak, jak miesiąc wcześniej. A zatem panuje powszechne przekonanie, że może dojść do jakiegoś wygaszenia konfliktu, ale trudno mówić o powszechnym optymizmie w tym zakresie.
Zachowanie cen polskich akcji można wyjaśnić tym, że przez wiele miesięcy odstawały one bardzo na minus wobec globalnych indeksów. Przez pięć miesięcy do listopada MSCI Poland notował niższe wzrosty niż MSCI World. Tak długa negatywna seria wcześniej zdarzyła się w drugiej połowie 2020 r. Po niej też polskie akcje mocno zyskiwały i zachowywały się znacznie lepiej niż średnia światowa. Można to wyjaśnić prostym zjawiskiem powrotu do średniej.
Natomiast umocnienie złotego można łatwo wyjaśnić wysokimi na tle świata stopami procentowymi. Europejski Bank Centralny tnie stopy procentowe, a Narodowy Bank Polski trzyma je bez zmian i zapowiada kontynuację takiej polityki. Dla inwestorów krótkoterminowych daje to okazję do szybkiego zarobku.
Z tego wszystkiego wynika, że choć perspektywa wygaszenia konfliktu w Ukrainie w tym roku może kusić inwestorów, to zachowanie akcji i waluty można wyjaśnić też innymi czynnikami.
Kolejne ważne pytanie brzmi, jakie skutki dla polskiej gospodarki miałoby zakończenie wojny. Słyszałem to pytanie stawiane w różnych kontekstach. Niektórzy wskazują na ryzyko, że w takim scenariuszu Polska doświadczy dużego odpływu imigrantów, który przełoży się na spowolnienie gospodarki lub znaczny wzrost inflacji.
Mamy zatem do rozważenia dwa potencjalnie najważniejsze efekty ewentualnego zakończenia wojny. Pozytywny efekt spadku awersji do ryzyka i wzrostu wyceny polskich aktywów oraz negatywny efekt odpływu imigrantów. Który będzie mocniejszy? Pomijam tu oczywiście wymiar społeczny, moralny czy polityczny wojny, skupiam się wyłącznie na efektach ekonomicznych. Sądzę, że zdecydowanie mocniejszy będzie pierwszy efekt. Polska płaci istotną cenę za ryzyko, widać to po stopach procentowych, widać po niskich wycenach spółek, a także niechęci inwestorów na takich rynkach jak private equity do nabywania polskich aktywów. Zmniejszenie tej premii będzie bardzo pozytywnym bodźcem dla inwestycji prywatnych, których gospodarka bardzo potrzebuje. Jednocześnie nie wydaje się, by doszło do masowego odpływu pracowników z polskiego rynku. Ci, którzy wiedzeni byli największym strachem z początku wojny, już wrócili (jeżeli oczywiście mogli). Część wyjechała na Zachód. Ci, co zostali, stopniowo zadomawiają się na polskim rynku pracy.
Przy wszystkich ryzykach zakończenie wojny to może być jedno z najbardziej pozytywnych wydarzeń 2025 r. Choć na razie jest do niego daleko.