Agora musi wybrać drogę w Internecie
Agora to jeden z absolutnych przebojów inwestycyjnych na polskiej giełdzie. Akcje wydawcy „GW” sprzedawane inwestorom w ofercie publicznej (marzec Ő99) po 36 zł, przekroczyły 80 zł po niespełna dziesięciu miesiącach. Oznacza to wzrost o 122 proc., w czasie kiedy WIG wzrósł o 43 proc.
ZA 18 PROC. sprzedanych wówczas akcji inwestorzy zapłacili 380 mln zł. Od tej kwoty należy odjąć 20 mln zł kosztów emisji. 122 mln zł poszło na inwestycje w środki trwałe (100 mln zł) i w TKP Canal + (22 mln zł). Następne 11,5 mln zł powiększyło kapitał obrotowy. Dalsze 77,5 mln zł zostało wykorzystane do spłaty kredytów, z czego 54 mln zł potrzebne było, by spłacić wcześniej Coxa (na podstawie umowy z amerykańskim akcjonariuszem Agory) i umorzyć udziały w Agorze-Holding.
PO ODLICZENIU tych wydatków na koniec trzeciego kwartału firmie pozostało do wydania 149 mln zł. Ale ile się zwróciło z gotówki inwestorów? Po trzech kwartałach, Agora miała 90 mln zł zysku netto. Zwrot na kapitałe własnym (ROE) wyniósł więc 13,8 proc., czyli 5 punktów powyżej inflacji. W skali roku, ROE powinien sięgnąć 20 proc.
NASZE PIENIĄDZE już zainwestowane przez zarząd Agory w działalność gospodarczą (231 mln zł) dały 32 mln zł.
ZAŁÓŻMY, że pozostała gotówka (149 mln zł) była oprocentowana na 14 proc. rocznie przez sześć miesięcy, co dało następne 10 mln zł. Zatem łącznie na koniec III kwartału firma wypracowała dla nowych akcjonariuszy 42 mln zł, z perspektywą powiększenia tej kwoty do 62 mln zł, nie licząc ewentualnego ulokowania pozostałej kwoty w lepszy sposób niż na lokacie bankowej.
NA KONIEC III kwartału rynek wyceniał pakiet 18 proc. Agory na 388 mln zł, w momencie, gdy — jak wynika z wcześniejszego obliczenia — był wart co najmniej 422 mln zł. Dzisiaj ten sam pakiet jest wyceniony na 766 mln zł. Jak tłumaczyć różnicę rzędu 334 mln zł?
TRZY AKTYWA w posiadaniu Agory wydają się niedowartościowane w bilansie. Najmniej istotna jest działka w centrum Warszawy, której wycenę zostawiam w rękach ekspertów. Ważniejsze są udziały w 14 spółkach radiowych. Oceniam ostrożnie koszty zakupu już poniesione i te do poniesienia (po to, by zyskać 100 proc. udziałów) na 25 mln zł. Grupa spółek radiowych prawdopodobnie miała w ubiegłym roku około 30 mln zł przychodów, z czego połowę osiągnęło Radio Pogoda.
MOIM ZDANIEM, grupa stacji Agory powinna dalej się rozwijać dużo szybciej niż rynek, z racji lokalizacji regionalnych i nowego atrakcyjnego formatu programów. Zakładam w tym roku wzrost przychodów do 50 mln zł i osiągnięcie marży EBIT na 20 proc. Zysk EBIT prognozuję na 10 mln zł.
WSKAŹNIK P/CE w Europie Zachodniej jest na poziomie 6, wskaźnik P/BV na poziomie 3. Ewentualne dyskonto z racji inwestowania w Polsce jest w pełni kompensowane premią za dynamiczny wzrost grupy. Zatem moja wycena stacji radiowych to około 70 mln zł. Warto zauważyć że w momencie, kiedy grupa Agora zacznie koordynować swoje działania, stanie się trzecią prywatną siecią w Polsce, co musi przyciągnąć reklamodawców.
ŻEBY ODDAĆ cały radiowy potencjał Agory, trzeba pokusić się także o prognozę na lata 2001-2002. Ostrożnie szacując, przy podwojeniu inwestycji do 50 mln zł można uzyskać wycenę rzędu 300 mln zł. Zatem wartość ukryta w bilansie Agory wynosi 250 mln zł, a wartość naszych 18 proc. — 45 mln zł.
KOLEJNĄ inwestycją jest 12,2-proc. udział w TKP, czyli Canal +. W Europie wycena telewizyjnych akcji gwałtownie wzrosła od połowy zeszłego roku. Duże transakcje odbyły się w Wielkiej Brytanii (zakup pakietu BSkyB przez Vivendi), Niemczech (zakup pakietu Kircha przez News Corps), Włoszech (zakup Streama przez News Corps) i Hiszpanii (wejście na giełdę Sogecable, kontrolowanej przez Canal +). Wycena tych pakietów uwzględnia głównie udział w rynku, liczbę abonentów i jej wzrost. Abonent jest wyceniany na 2 tys. USD (Francja) do 4 tys. USD (Niemcy i Hiszpania). Na razie polski abonent powinien być wyceniony po najniższej cenie. Przy 400 tys. abonentów daje to 3,2 mld zł i 400 mln zł dla 12,2-proc. udziału Agory.
DODATKOWO trzeba wziąć pod uwagę, że UPC, obecny właściciel Wyzji TV, bardziej się interesuje rozwojem sieci kablowej i telefonicznej niż telewizją. Gdyby doszło do fuzji Cyfry i Wizji, wycena znacznie by wzrosła.
SUMUJĄC te ukryte wartości w bilansie Agory, musimy dodać około 150 mln zł. Nasz udział w posiadanej gotówce (około 160 mln zł) dodaje 30 mln zł. Daleko nam jeszcze do dzisiejszej wyceny giełdowej naszego pakietu.
W INTERNECIE firma ma co najmniej trzy możliwości. Może potraktować poważnie internetowe wyzwanie, przeobrazić całą firmę, stworzyć lub kupić istniejący portal. Druga możliwość: Agora tworzy fundusz typu venture capital i będzie kupować istniejące firmy, które mogą być później kierowane na giełdę. Wreszcie trzeci wariant zakłada nawiązanie współpracy z firmami typu AOL, Yahoo! czy Altavista.
PODSUMOWUJĄC: obecna realna wycena Agory daje 63-65 zł na akcję. Jednak taka cena w ogóle nie uwzględnia Internetu. Warto więc korzystać z każdej korekty poniżej 65 zł, by dokupować akcje spółki.
Autor jest niezależnym analitykiem giełdowym. Wcześniej pracował m.in. w Societe Generale i był wiceprezesem biura maklerskiego Pro Capital.