Akcje na długi dystans, czyli Tauron kontra PGE

Adrian Boczkowski
17-06-2010, 00:00

Akcje debiutanta trudniej wycenić, bo ich wartość jest dużo bardziej wrażliwa na to, co będzie za 10 czy 20 lat

Jutro kończą się zapisy dla drobnych inwestorów na akcje energetycznego Tauronu. Po majowej ofercie PZU większość spośród 253 tys. osób, które wzięły udział w IPO, wciąż trzyma akcje, licząc zapewne na efekty restrukturyzacji spółki. Czy warto stać się też długoterminowym posiadaczem akcji Tauronu? Tu sprawa jest bardziej skomplikowana.

Trzeba mieć na uwadze specyfikę wyceny spółki odpowiednią w tym przypadku metodą, czyli zdyskontowanymi przepływami pieniężnymi (DCF). Spójrzmy na model, który wykonał Millennium DM. Analitykom wyszło 0,8 zł za akcję. Warto jednak zwrócić uwagę na to, że bieżąca wartość zdyskontowanych wolnych przepływów gotówki z lat 2010-2019 wynosi minus 993 mln zł. Tymczasem bieżąca wartość przepływów od 2020 r. do nieskończoności to 15,3 mld zł. Ostateczną wartość Tauronu trzeba oczywiście skorygować m.in. o dług netto i kapitały mniejszości, ale ewidentnie widać, że kluczowe są tu założenia wobec bardzo odległej przyszłości. Nikt nie jest jednak w stanie przewidzieć w perspektywie 15 czy 25 lat sytuacji na rynku produkcji, dystrybucji i obrotu prądem czy opłat ekologicznych (mogą zabić energetykę węglową lub może ich przecież już nie być), a także rentowności obligacji skarbowych czy rynkowej premii za ryzyko. Dlatego przyjęcie odmiennych założeń może prowadzić do skrajnych wycen Tauronu. Wszystkie będą przy tym formalnie poprawne.

W cenie jest więc wyczucie analityków. Millennium DM założył w bazowym scenariuszu, że od 2020 r. wolne przepływy Tauronu będą stałe, a przeciętna rynkowa stopa wolna od ryzyka wyniesie 5 proc. Wystarczy jednak tylko, że przepływy będą malały o 2 proc. rocznie i koszt kapitału podniesie się o 1 pkt proc., a wycena spada do 0,48 zł (-40 proc.). Jednocześnie przy tempie wzrostu generowania gotówki 4 proc. rocznie i spadku stopy wolnej od ryzyka o 1 pkt proc., wycena skacze aż do 3,15 zł (+294 proc.).

Spójrzmy na model wyceny PGE autorstwa DI BRE Banku. Wprawdzie jego założenia są nieco inne (współczynnik beta, koszt kapitału, bazowe założenia wobec okresu rezydualnego), ale za kluczową różnicę w wynikach odpowiada charakterystyka spółki, jej aktywów (udziały m.in. w Polkomtelu) i struktura generowania gotówki w czasie (w połowie 2016 r. zdyskontowane przepływy wyjdą już na plus). Przy tempie wzrostu wolnych przepływów o 4 proc. rocznie od 2020 r. i spadku kosztu kapitału o 1 pkt proc. wycena akcji wynosi 50,46 zł. Przy zerowym wzroście generowanej gotówki i skoku kosztu kapitału o 1 pkt proc. wychodzi 22,55 zł. Obecny kurs na GPW to około 21,3 zł, więc zarobek w ramach symulacji wynosi 6-137 proc. Tymczasem przy cenie sprzedaży 0,7 zł za akcję Tauronu (cena maksymalna, po scaleniu akcji to 6,3 zł) można przy analogicznych założeniach stracić 3 proc., ale też zyskać 350 proc. Ryzyko straty wydaje się więc nieco wyższe, ale potencjalna nagroda może być też 2,5-krotnie wyższa.

Jest też druga dobra wiadomość. Akcje sprzedaje obecnie resort skarbu, choć spółka chciała zrobić emisję (około 4 mld zł) na wkład własny pod realizację programu inwestycyjnego. W ciągu 10 lat chce wydać 48,8 mld zł (duża część na odnowienie mocy wytwórczych). Można się więc spodziewać powrotu do koncepcji emisji akcji w kolejnych latach. Teraz walory są sprzedawane poniżej nominału, który jest minimalną ceną przy nowych emisjach (9 zł, czyli 1 zł przed scaleniem papierów). Dlatego Tauron powinien tak dbać o wyniki i relacje z rynkiem, by kurs na GPW był wyższy i zachęcał do zakupu nowych akcji. Szansą jest tu odbicie marży w segmencie dystrybucji. Poza tym, o ile PGE produkuje obecnie prąd taniej niż Tauron, to w przyszłości wcale tak nie musi być.

Warto pamiętać, że Unia Europejska na razie mocno dąży do ograniczenia emisji CO2. Spalany przez PGE węgiel brunatny emituje zdecydowanie więcej gazów niż węgiel kamienny Tauronu (to powinno podnieść koszty PGE). Z drugiej jednak strony, PGE ma ponad dwa razy większy udział własnego surowca w produkcji prądu (blisko 70 proc.) i na razie jako jedyny polski dystrybutor nie musi kupować prądu od innych wytwórców. Ta grupa wydaje się więc lepiej zabezpieczona na wypadek rynkowych zawirowań i jednocześnie powinna lepiej wykorzystać rynkowe szanse (m. in. konwergencja cen prądu do poziomów zachodnioeuropejskich przy już pozyskanym kapitale własnym na inwestycje).

Przyszłość a wycena Tauronu

0,8

zł Tyle wynosi wycena akcji Tauronu metodą DCF przy warunkach bazowych.

0,55

zł Do tylu zmniejsza się

wycena, jeśli od 2020 r.

spółka co roku generowałaby

o 2 proc. mniej gotówki.

0,48

zł Taki wynik daje model, jeśli — oprócz regresu w wynikach — o 1 pkt proc. wzrosłaby rynkowa stopa wolna od ryzyka.

1,01

zł Tyle wynosi wartość akcji, jeśli od 2020 r. wolne przepływy gotówki rosłyby w tempie 2 proc. rocznie, a rynkowa stopa wolna od

ryzyka wzrośnie z 5 do 6 proc.

1,23

zł Tak rośnie wycena, jeśli nie doszłoby do zwyżki oprocentowania aktywów uważanych za bezpieczne.

3,15

zł Tak skacze wycena, jeśli

wolne przepływy gotówki

rosłyby od 2020 r. w tempie

4 proc. rocznie, a przeciętna

rynkowa stopa wolna od

ryzyka spadłaby z 5 do 4 proc.

Źródło: Millennium DM

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Adrian Boczkowski

Najważniejsze dzisiaj

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Akcje na długi dystans, czyli Tauron kontra PGE