10 lipca 2026 r. na amerykańskiej giełdzie Nasdaq rozpoczęły się notowania południowokoreańskiego giganta rynku półprzewodników – SK Hynix. Na Nasdaqu nie pojawiła się ani jedna akcja spółki. Notowania oparto na kwitach depozytowych (ADR), czyli papierach wartościowych emitowanych przez inny podmiot, ale reprezentujących określoną liczę akcji zagranicznej – z punktu widzenia Amerykanów - korporacji. Co najmniej dziesięciu emitentom ETF-ów nie przeszkodziło to jednak w złożeniu wniosków o dopuszczenie do obrotu ETF-ów śledzących notowania SK Hynix, zaraz po tym jak ADR-y tej spółki trafią na Nasdaq.
Wśród tych ETF-ów znalazły się ProShares Ultra SK Hynix ETF oraz Direxion Daily SK Hynix Bull 2X ETF, oba zaprojektowane tak, aby zapewniać podwójną dzienną stopę zwrotu z ADR-ów jednego z trzech największych na świecie producentów pamięci RAM i flash. Bo choć skrót ETF niemal utożsamia się z funduszem indeksowym, a więc biernie odwzorowującym zachowanie jakiegoś indeksu, to w rzeczywistości są ETF-y na pojedyncze spółki, aktywnie zarządzane, lewarowane i pozwalające zarabiać na spadkach. ETF to bowiem nic innego jak exchange traded fund, co można przetłumaczyć jako fundusz handlowany na giełdzie. Z tego właśnie powodu Jack Bogle, twórca pierwszego funduszu indeksowego i firmy Vanguard, przez lata niechętnie patrzył na uruchamianie funduszy indeksowych w formie ETF-ów. Nazywał je nawet „wilkami w owczej skórze”. Twierdził, że ta formuła funduszu indeksowego zachęca inwestorów do krótkoterminowych spekulacji zamiast długoterminowego budowania kapitału.
"Ale chcę to jasno powiedzieć. Nie ma nic złego w inwestowaniu w indeksowane ETF-y, które śledzą szeroki rynek akcji, o ile się nimi nie handluje" – powiedział kiedyś Jack Bogle.
W swoich opiniach na temat ETF-ów nie tylko zwracał uwagę na wątpliwą zdolność przeciętnego inwestora do „wyczucia” rynku, ale też na koszty transakcyjne, które uszczuplają zyski nawet z udanych spekulacji. Koszty transakcyjne (prowizje maklerskie, przewalutowania) trzeba brać pod uwagę zwłaszcza przy korzystaniu z ETF-ów pozwalających zarabiać na spadkach lub tych lewarowanych, jak wspominane ETF-y na SK Hynix. Ich konstrukcja sprawia bowiem, że odzwierciedlają spadek wartości instrumentu bazowego lub zwielokrotniają jego wzrost, ale tylko w wymiarze jednej sesji. Jest właściwie nierealne, by trzymając je przez miesiąc czy pół roku uzyskać wynik równy spadkowi kursu instrumentu bazowego lub wielokrotności jego wzrostu, wynikającej z poziomu lewarowania ETF-a.
- W Stanach Zjednoczonych widać popularyzację lewarowanych ETF-ów, co pokazuje, że część spekulantów przerzuciło się na te fundusze. Korzystając z nich trzeba jednak pamiętać, że jeśli się nie pilnuje pozycji, można zwyczajnie zbankrutować, jeśli sytuacja rozwinie się niezgodnie z założeniami – mówi Daniel Kostecki, analityk rynków finansowych w polskim oddziale CMC Markets.
Pasywna rewolucja także w zarządzaniu
Na razie na rynku dominują ETF-y, których założeniem jest zarabianie na wzroście indeksów giełdowych w stosunku 1:1. Starając się jedynie dorównać rynkowi, a nie go pokonać – inwestując pasywnie w akcje z określonego indeksu – fundusze te oferują niskie opłaty za zarządzanie oraz swoisty spokój ducha ludziom, którzy nie mają ochoty decydować, które akcje kupić i sprzedać. Jednak pogoń za tym spokojem ducha i jak najniższymi kosztami powoduje bezprecedensową koncentrację kapitału. Najniższe procentowo koszty mogą bowiem zaoferować swoim klientom ETF-y o największym kapitale, a im mają niższe koszty tym ten kapitał płynie do nich chętniej.
W artykule „Czy fundusze indeksowe są gorsze od marksizmu?”, opublikowanym w 2021 r. na łamach miesięcznika „The Atlantic” na zagadnienie to zwróciła uwagę Annie Lowrey. Zawarte w tytule stwierdzenie, że są gorsze od marksizmu, jest nawiązaniem do kilka lat wcześniejszej wypowiedzi jednego z szefów firmy AllianceBernstein. Annie Lowrey zwróciła jednak uwagę, na koncentrację kapitału w zaledwie trzech firmach prowadzących fundusze indeksowe – BlackRock (ETF-y marki iShares), Vanguard i State Street (SPDR). Z racji posiadania gigantycznych pakietów akcji w niemal każdej spółce giełdowej, podmioty te stały się największymi udziałowcami w około 90 proc. firm wchodzących w skład indeksu S&P 500 (BlackRock i State Street mają też fundusze aktywnie zarządzane).
Jednak pogoń za tym spokojem ducha i jak najniższymi kosztami powoduje bezprecedensową koncentrację kapitału. Najniższe procentowo koszty mogą bowiem zaoferować swoim klientom ETF-y o największym kapitale, a im mają niższe koszty tym ten kapitał płynie do nich chętniej.
Stworzyło to sytuację, w której garstka menedżerów z kilku instytucji finansowych ma decydujący głos w sprawach najważniejszych globalnych przedsiębiorstw. Z drugiej strony ETF-y rzadko decydują się na twardą, agresywną walkę z zarządami w celu poprawy operacyjnej wydajności spółek portfelowych. Ich nadzór jest często powierzchowny i biurokratyczny.
- Tak samo w Polsce gros TFI mogłoby zabierać głos na walnych zgromadzeniach, ale tego nie czyni. Wydaje się, że wynika to z ich wewnętrznych regulacji – zaznacza Daniel Kostecki.
To, co jest genialnym i tanim rozwiązaniem dla szarego inwestora detalicznego, w skali makro może stać się potężną siłą, która zmienia zasady działania wolnorynkowego kapitalizmu. Kiedy te same fundusze indeksowe są jednocześnie największymi właścicielami konkurujących ze sobą firm znika presja na agresywną rywalizację cenową czy innowacyjność. Z perspektywy ETF-a nie ma znaczenia, które konkretne przedsiębiorstwo wygra na rynku, dopóki cała branża rośnie. Może to prowadzić do ukrytej formy monopolu i tym samym wyższych cen dla konsumentów i niższych płac dla pracowników.
Bessa, jakiej jeszcze nie było
Właśnie na nieefektywną alokację kapitału przez ETF-y zwracał uwagę menedżer AllianceBernstein przyrównując inwestowanie indeksowe do marksizmu. ETF-y kupują akcje spółek automatycznie, proporcjonalnie do ich kapitalizacji rynkowej, nie analizując ich kondycji finansowej, innowacyjności ani perspektyw wzrostu.
- Może to nieco zniekształcać wyceny, ale znaczna cześć zwykłych funduszy jest ukrytymi indeksatorami. Czyli niby inwestują aktywnie, ale w praktyce dość podobnie do struktury indeksu, co powoduje, że mają podobny wpływ na wyceny jak ETF-y. Ponadto, jeśli chodzi o aktywa ETF-ów to nadal przeważają fundusze indeksowe, ale z danych Bloomberga wynika, że w 2025 r. już 38 proc. napływów do ETF-ów w Stanach Zjednoczonych dotyczyło ETF-ów aktywnie zarządzanych, co pokazuje, że ten rynek sam zaczyna się regulować. W przypadku Europy było to 8 proc., ale trzeba pamiętać, że ETF-y nie są jeszcze w Europie tak popularne jak za oceanem – mówi Artur Wiśniewski, makler i twórca konferencji Pasywna Rewolucja.
Marcin Kiepas, analityk firmy Tickmill, twierdzi, że ETF-y musiałyby mieć większy niż obecnie udział w rynku, by wypaczać wyceny.
- Potrafię sobie wyobrazić, że w pewnym momencie może dojść do przesady pod tym względem, ale z drugiej strony mogę sobie wyobrazić, że nastąpi ruch w drugą stronę – inwestorzy będą zamykali pozycje w ETF-ach – mówi Marcin Kiepas.
Zdaniem Artura Wiśniewskiego, już przy obecnej popularności ETF-ów racjonalne podstawy ma obawa, że jeśli do zamykania pozycji dojdzie przy okazji bessy, przecena będzie głębsza lub bardziej gwałtowna, bo masowo wyprzedawane będą akcje tych samych spółek.
- To jest możliwe. Do tej pory nie mieliśmy bessy, w trakcie której ETF-y byłyby tak popularne jak obecnie. Gdy padał bank Lehman Brothers w 2008 r. rynek ETF-ów nie był jeszcze tak rozwinięty. Jak dotąd, w skali globalnej, pieniądze płynęły do ETF-ów nawet w okresach giełdowej wyprzedaży. Ale to z czasem może się zmienić. Jeżeli ETF-y trafią pod strzechy, ich klienci w czasie bessy mogą w panice sprzedawać jednostki tak samo jak inni inwestorzy – zaznacza Artur Wiśniewski.