Emperia: Jesteśmy warci 2,3 mld zł...

Wiktor Szczepaniak
opublikowano: 23-09-2010, 00:00

Giełda

...więc Eurocash będzie musiał znacząco podwyższyć ofertę

Giełda

Eurocash proponując Emperii połączenie wycenił ją na 1,3 mld zł. Jej akcjonariusze mówią: dajcie więcej.

Obowiązująca tylko do 27 września propozycja Eurocasha połączenia z Emperią w drodze wymiany akcji (3,76 akcji Eurocasha za akcję Emperii) wywołała ostrą reakcję obronną tej drugiej.

Artur Kawa, prezes i znaczący akcjonariusz Emperii, w rozmowie z "Pulsem Biznesu" nie pozostawia złudzeń co do szans tej oferty. Według niego Eurocash odejdzie z kwitkiem. Rysuje już jednak alternatywny scenariusz, w którym Eurocash może odegrać jedną z głównych ról.

Czarna polewka

— Złożona przez Eurocasha oferta połączenia była dla mnie zaskoczeniem. Chociaż pomysł fuzji obydwu spółek ma sens ze względu na potencjalne synergie, to jednak zaproponowany parytet wymiany akcji jest nie do zaakceptowania. Naszym zdaniem, Emperia jest warta 2,1-2,3 mld zł. Tymczasem propozycja Eurocasha wyceniła naszą spółkę na około 1,3 mld zł. Według naszych szacunków, taką kwotę można by uzyskać z samej tylko sprzedaży naszej sieci supermarketów (Stokrotka) oraz należących do grupy nieruchomości — mówi Artur Kawa.

Zresztą Eurocash deklaruje sprzedaż tych dwóch części biznesu po ewentualnym przejęciu kontroli nad Emperią.

— Gdyby taki scenariusz się ziścił, dystrybucyjną część Emperii Eurocash przejąłby za symbolicznego złotego. Na to nie możemy się zgodzić — tłumaczy prezes Emperii.

Podkreśla, że inni akcjonariusze spółki uważają podobnie.

— Wszyscy spośród akcjonariuszy, z którymi do tej pory rozmawialiśmy ocenili zaproponowany parytet wymiany akcji negatywnie. A w naszym akcjonariacie prym wiodą nadal założyciele firmy i właściciele włączonych do grupy spółek, którzy razem z menedżerami Emperii mają około 50-procentowy udział. Drugą co do wielkości grupę stanowią inwestorzy instytucjonalni, którzy kontrolują 25-30 proc. akcji. Reszta jest w rękach inwestorów indywidualnych — szacuje Artur Kawa.

Pytani przez "PB" analitycy, a także Luis Amaral, prezes Eurocasha, są jednak krytyczni wobec wyceny Emperii dokonanej przez jej zarząd (czytaj obok) uważając ją za mniej lub bardziej wygórowaną.

Nowa furtka

Zarząd Emperii zapewnia, że oferta Eurocasha w żadnym stopniu nie zmieniła jej planów rozwoju, lecz zmusiła ją do przyspieszenia różnych działań, jak na przykład ujawnienie planu wyodrębnienia z biznesu trzech samodzielnych dywizji (dystrybucja, supermarkety, nieruchomości) w postaci spółek córek.

— Powinno to ułatwić konsolidację branży handlowej. Spółce zależnej wyspecjalizowanej w dystrybucji hurtowej łatwiej będzie rozmawiać w sprawie potencjalnych fuzji i przejęć z podmiotami z branży hurtowej. Podobnie będzie w przypadku spółki wyspecjalizowanej w rozwoju sieci supermarketów. Z prowadzonych rozmów wiemy, że właściciele spółek handlowych wyspecjalizowanych w określonym rodzaju działalności chcą wymieniać się akcjami i łączyć z podmiotami o podobnym profilu. Nie garną się natomiast do fuzji z handlowymi konglomeratami — tłumaczy szef Emperii.

To jednak niejedyny powód zmian strukturalnych.

— Pomoże to też w wycenie aktywów Emperii. Analitykom łatwiej jest wyceniać firmy jednorodne, o przejrzystej strukturze (tzw. pure players), od dużych zróżnicowanych wewnętrznie grup kapitałowych. O tym, że wprowadzenie takiego trójpodziału jest słuszne, przekonała nas dodatkowo oferta Eurocasha. Zresztą nie jest wykluczone, że po wyodrębnieniu i wejściu na giełdę dystrybucyjnego Tradisu zaproponuje on Eurocashowi fuzję — konkluduje Artur Kawa.

okiem analitykÓw

Tomasz Manowiec, analityk Biura Maklerskiego BGŻ

Oczekiwania Emperii są wygórowane

Oferta Eurocasha była zgodna z biężącą wyceną rynkową, a wycena Emperii opiera się na prognozie zarządu, natomiast konsensus rynkowy (analityków) jest zbliżony do tej pierwszej. Według mnie fair value Emperii na dziś jest pomiędzy tymi wartościami, ale jednak bliżej 100 zł na akcję. Dyskontowanie lepszych wyników w przyszłości i wzrost kursu mogą nastąpić, jeśli zobaczymy faktyczną poprawę wyników. Jeśli prognoza zarządu zostanie zrealizowana, to cena faktycznie może sięgnąć 2 mld zł, przy czym na dziś jest to obarczone dużą niepewnością.

Wydzielenie i wprowadzenie na giełdę Tradisu, który może zaproponować Eurocashowi fuzję, byłoby sensownym rozwiązaniem, zwłaszcza że Eurocash jest zainteresowany jedynie częścią dystrybucyjną Emperii. Obecnie może to być najbardziej prawdopodobny scenariusz.

Marek Czachor, analityk Erste Securities Polska

Trudno wycenić nieruchomości

Wyceniłem Emperię na 850 mln zł (bazujac na raporcie z 20 maja 2010 r.). Wycena zarządu spółki jest znacznie wyższa, gdyż bazuje na wyższych prognozach finansowych. Zarząd Emperii nie publikował nigdy portfela nieruchomosci ani nie ujawniał wcześniej jego wartości (mimo że było to oczekiwane przez rynek). Ciężko więc ustosunkować się do wyceny portfela nieruchomości dokonanej przez zarząd Emperii. Może zostaną one w końcu pokazane.

Starałem się oszacować wartość nieruchomości na podstawie wydatków inwestycyjnych na ten segment (dane publikowane w raportach rocznych oraz kwartalnych) oraz na podstawie aktualnych dochodów z nieruchomości.

Eurocash od początku najbardziej interesował się segmentem hurtowym Emperii. To może zamiast robić IPO Tradisu od razu sprzedać go Eurocashowi?

Łukasz Wachełko, analityk DB Securities

Inwestorzy tyle nie zapłacą

Wycena przeprowadzona przez zarząd Emperii opiera się na bardzo agresywnych prognozach. Biorąc pod uwagę dotychczasową historię niedostarczania prognoz przez spółkę nie sądzę, aby inwestorzy byli gotowi tyle zapłacić.

Wyniki należących do grupy supermarketów są dalekie od oczekiwań. Portfel nieruchomości jest mało przejrzysty i trudny w sprzedaży. Wycena na poziomie 1,3 mld zł jest więc zarówno optymistyczna, jak i teoretyczna.

Oferta Eurocasha przyspieszyła komunikację spółki z rynkiem i wymusiła serię działań obronnych. Nie powinna mieć znaczącego wpływu na jej posunięcia strategiczne [w rodzaju np. forsowania kosztownych przejęć — przyp. red]. Eurocash jest zainteresowany przejęciem tylko Tradisu, więc pomysł wydzielenia go z Emperii jest dobry.

4 pytania do...

Od wyceny jest rynek

Jeśli zarząd Emperii tak wysoko wycenia spółkę, dlaczego nie dostrzegają tego inwestorzy — pyta Luis Amaral.

1"Puls Biznesu": Oferta Eurocasha wyceniła Emperię na 1,3 mld. Zarząd Emperii wycenia wartość grupy na 2,1-2,3 mld zł. Skąd taka różnica?

Luis Amaral, prezes grupy Eurocash: Nasza propozycja jest rynkowa — wynika z giełdowej wyceny. Zarząd Emperii może oczywiście inaczej podchodzić do wyceny firmy, ale rodzi się pytanie, dlaczego nie umie przekonać do swoich racji inwestorów? Dlaczego wycena rynkowa jest znacznie niższa od tych cyfr?

2Zarząd Emperii sugeruje, że ze sprzedaży jej sieci supermarketów oraz jej nieruchomości Eurocash mógłby uzyskać blisko 1,3 mld zł. Przejąłby więc Tradis za symbolicznego złotego.

Jeśli te aktywa są tyle warte dlaczego nie jest to odzwierciedlone w cenie rynkowej? Pamiętajmy, że część majątku jest finansowana długiem, który trzeba spłacać. Co do Stokrotki, to sprzedalibyśmy ją dlatego, że nie pasuje do strategii niekonkurowania z klientami. Można też wyobrazić sobie zmianę modelu działania na sieć franczyzową. Dodatkowo trzeba jednocześnie pamiętać, że jest to mała sieć supermarketów i nie rodzi strategicznej wartości dla żadnego gracza na rynku. Sprzedaż nieruchomości pozwoliłaby w lepszy sposób finansować rozwój firmy.

3Zarząd Emperii twierdzi, że w związku z ofertą Eurocasha musi przyspieszyć różne działania.

To nam schlebia, że nasza oferta powoduje tak poważne działania, jeśli chodzi o realizację strategii. Jeśli chodzi o przejęcia, to moje doświadczenie jest takie, że poważną transakcję przygotowuję około 2 lata. Nie jest to kwestia zaledwie kilku dni.

4Emperia sugeruje, że po wprowadzeniu Tradisu na giełdę spółka może zaproponować Eurocashowi fuzję.

Komentuję fakty i konkretne propozycje.

Luis Amaral, prezes grupy Eurocash

(Nie)udane wrogie przejęcia

W ostatnich latach doszło do kilku prób wrogich przejęć giełdowych spółek. Najszerszym echem odbiło się przejęcie kontroli nad W. Krukiem przez Vistulę. Szybko okazało się jednak, że jest to pyrrusowe zwycięstwo (Vistula popadła w tarapaty), a założyciele W. Kruka odzyskali władzę z pomocą Jerzego Mazgaja, inwestora Almy.

Równie szybko kontrolę nad Sfinksem, przejętym na kilka miesięcy przez AmRest, odzyskał Tomasz Morawski. Nie powiodło się natomiast wezwanie ogłoszone dwa lata temu przez Introl na akcje Energoaparatury. Proponowana cena okazała się nieatrakcyjna.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Wiktor Szczepaniak

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu