Współczesne rynki finansowe mają tyle wspólnego z wolnym rynkiem, co demokracja z demokracją ludową. Od lat decydujący wpływ na wyceny akcji, obligacji i walut mają decyzje podejmowane przez niewybieralnych urzędników zasiadających w przeróżnych „komitetach monetarnych” banków centralnych. To oni w arbitralny sposób ustalają obowiązujące stopy procentowe oraz wszelakie „ilościowe” programy sterowania cenami aktywów.
Fed wszechmogący?
Najpotężniejszym gremium monetarnym jest Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC), czyli kolegialne ciało kierujące polityką banku centralnego Stanów Zjednoczonych. Rezerwa Federalna przez lata słynęła z prowadzenia ultra-luźnej polityki monetarnej ukierunkowanej na podtrzymanie wysokich wycen aktywów finansowych – głównie amerykańskich akcji i obligacji.
Wygląda jednak na to, że model ten właśnie się skończył. Sięgająca już nawet oficjalnie blisko 8 proc. inflacja CPI sprawiła, że FOMC został zmuszony do działania i zacieśniania (a raczej próby normalizacji) polityki pieniężnej znacznie szybszego i ostrzejszego, niż wcześniej oczekiwano. W marcu 2022 r. dobiegł końca zarówno reżim zerowych stóp procentowych w USA, jak i realizowany na bezprecedensową skalę program skupu aktywów w zamian za świeżo wykreowane rezerwy bankowe. W ramach ilościowego poluzowania (ang. quantitative easing- QE) – zwanego potocznie drukowaniem pieniędzy - przez ostatnie dwa lata Fed wykreował przeszło 4,8 bln USD.
Marcowy komunikat FOMC był dość jastrzębi. Komitet nie tylko dokonał symbolicznej (o 25 pkt baz.) podwyżki stopy funduszy federalnych i zapowiedział sześć kolejnych podwyżek do końca roku, ale też obwieścił zamiar rychłego rozpoczęcia ilościowego zacieśnienia (ang. quantitative tightening – QT) polityki pieniężnej.
“Komitet oczekuje rozpoczęcia redukowania swojego portfela obligacji skarbowych i hipotecznych na nadchodzącym posiedzeniu” – tak brzmiał kluczowy w mojej ocenie fragment marcowego komunikatu FOMC.
Następne posiedzenie FOMC zaplanowane jest na 3-4 maja, czyli za nieco ponad miesiąc.
Panika władców pieniądza
Tak szybkie ogłoszenie planów rozpoczęcia QT było pewnym zaskoczeniem. Dość powiedzieć, że w poprzednim cyklu normalizacji polityki pieniężnej od pierwszej podwyżki stopy funduszy federalnych do uruchomienia QT minęły dwa lata. Teraz mają to być dwa miesiące. A jeszcze niedawno najbardziej odważne prognozy zakładały start QT dopiero pod koniec 2022 r.
- FOMC naprawdę rozumie, że nadszedł czas na podwyżkę stóp i zmniejszenie sumy bilansowej. Gospodarka jest bardzo silna. Jest ogromna dynamika na rynku pracy. Najwyraźniej nadszedł czas, aby podnieść stopy procentowe i rozpocząć redukcję bilansu – oznajmił przewodniczący Rezerwy Federalnej Jerome Powell.
Taka bezpośrednia zapowiedź świadczy jednak nie tyle o determinacji, co o panice, jaka wdarła się w szeregi najwyższych „władców pieniądza”. Przy uporczywie wysokiej i zbliżającej się do 10 proc. inflacji CPI Jerome Powell i spółka muszą działać, aby nie stracić resztek wiarygodności i zaufania inwestorów do dolara. Trudno bowiem byłoby zaakceptować sytuację, gdy główna waluta rezerwowa świata rok w rok traci na wartości wysokie kilka procent, jak to obecnie ma miejsce. Utrzymanie takiego stanu rzeczy groziłoby zakwestionowaniem statusu dolara. Stąd tak gwałtowne (choć spóźnione przynajmniej o rok) porzucenie ultra-łagodnej polityki monetarnej w USA.
W poprzednim cyklu normalizacji polityki pieniężnej od pierwszej podwyżki stopy funduszy federalnych do uruchomienia QT minęły dwa lata. Teraz mają to być dwa miesiące.
Fed już nie kryje pleców inwestora
Przez dekady na Wall Street mówiono, że Fed jest po naszej stronie. Tj. że bank centralny USA nie zrobi niczego, co doprowadziłoby do mocnego spadku cen amerykańskich akcji. Bessa z roku 2008 była tu traktowana jako wypadek przy pracy. Natomiast po roku 2008 można było odnieść wrażenie, że poziom indeksu S&P500 jest jedynym parametrem, na który FOMC zwraca uwagę i który za wszelką cenę usiłuje podtrzymać. Temu służyły trzy fale QE (2008-09, 2010-11 oraz 2012-14) oraz wielka Covidowa ekspansja monetarna z lat 2020-22.
W ramach QE Rezerwa Federalna skupowała ogromne ilości długu – głównie obligacji skarbowych i hipotecznych – płacąc za nie nowo wykreowanymi rezerwami bankowymi. W ten sposób bank centralny USA występował w roli kupca ostatniej instancji, płacąc za te papiery cenę, jakiej na rynku najprawdopodobniej nikt by nie zapłacił. Pompując wyceny obligacji Fed sztucznie zaniżał rentowności, czyli rynkowe stopy procentowe.
Bardzo niskie (rzędu 1,5-3,0 proc., a w 2020 r. jeszcze niższe) rentowności 10-letnich Treasuries były fundamentem świata TINA. There Is No Alternative (nie ma żadnej alternatywy) dla mocno przewartościowanych amerykańskich akcji – mówili zarządzający funduszami i chcąc nie chcąc kupowali coraz droższe akcje, aby zrealizować stopy zwrotu wymagane przez klientów (często chodziło o plany emerytalne z gwarantowana stopą zastąpienia).
Przez ostatnie dwa lata indeks S&P500 więcej niż podwoił swą wartość, podczas gdy zyski spółek przypadające na ten benchamark w tym roku mają być „tylko” o 62 proc. wyższe niż w kryzysowym roku 2020.
Tylko poprzez zaniżanie rynkowych stóp procentowych możliwe było wygenerowanie od marca 2020 tak silnej hossy na Wall Street. Przez ostatnie dwa lata indeks S&P500 więcej niż podwoił swą wartość, podczas gdy zyski spółek przypadające na ten benchamark w tym roku mają być „tylko” o 62 proc. wyższe niż w kryzysowym roku 2020. Oznacza to, że znaczna część Covidowej hossy była oparta na tzw. ekspansji mnożnikowej. Czyli wzrost relacji ceny (akcji) do zysku przypadającego na jeden walor. Obecnie S&P500 wyceniany jest na przeszło 19-krotność oczekiwanych tegorocznych zysków spółek. To wartość o 13,7 proc. wyższa od i tak już wyśrubowanej średniej z ostatnich dziesięciu lat.
Gdy Wall Street kichnie...
Jestem przekonany, że tak wysokie wyceny nie byłyby możliwe do utrzymania, gdyby nie bardzo niskie stopy procentowe forsowane przez Fed. Wystarczy tu posłużyć się prostą matematyką. Przy C/Z rzędu 19 rentowność inwestycji w amerykański rynek akcji wynosi ok. 5,2 proc. To trochę mało jak na historyczne standardy, gdy za uczciwą wycenę uznawało się stopę zwrotu na poziomie 5 pkt proc. ponad stopę wolną od ryzyka, w Ameryce utożsamianą z rentownością 10-letnich obligacji skarbowych. Ale to równanie mniej więcej zgadzało się, gdy dochodowość Treasuries znajdowała się poniżej 1 proc. Tak było jeszcze kilkanaście miesięcy temu. Lecz od tego czasu rentowność amerykańskich 10-latek wzrosła do 2,35 proc. i patrząc na zmianę polityki Fedu ma przed sobą jeszcze długą drogę w górę. Jeśli tak będzie, to wymagana stopa zwrotu z akcji także pójdzie w górę, co ceteris paribus będzie skutkowało spadkiem giełdowych indeksów w Nowym Jorku.
Zresztą historyczne analogie to potwierdzają. Po roku 2008 okresom ograniczenia ekspansji monetarnej Fedu towarzyszyły dość gwałtowne, aczkolwiek niezbyt głębokie korekty na Wall Street. Po wygaszeniu QE1 S&P500 w trzy miesiące spadł o 16 proc. Podobnie było dwa lata później, gdy korekta sięgnęła 9 proc. Na kolejną falę hossy trzeba było poczekać aż do jesieni 2012 r., gdy uruchomienie QE3 wyniosło S&P500 na nowe szczyty. Gdy w 2018 r. Fed zaczął redukować swoją sumę bilansową, S&P500 zaliczył niemal 20-procentową obsuwę. I zaczął rosnąć dopiero wtedy, gdy Jerome Powell wycofał się z dalszego zacieśniania polityki monetarnej.
O ile z punktu widzenia inwestora amerykańskiego koniec QE i nawet rozpoczęcie QT nie wyglądało jak koniec świata, tak już inwestorom z warszawskiej GPW robiło się wtedy gorąco. Kiedy w czerwcu 2011 r. Fed wstrzymał dodruk pieniądza, WIG w ciągu następnych 5 miesięcy spadł o 30 proc., a na powrót hossy trzeba było czekać ponad rok. Podobnie było wiosną 2015 r., kiedy to wstrzymanie kolejnej dawki „monetarnej heroiny” z Ameryki sprowadziło polską giełdę o 28 proc. w dół w ciągu siedmiu miesięcy. I wreszcie mamy styczeń 2018, gdy rozpoczęcie pierwszego QT zainicjowało okres długiego marazmu na GPW, którego kulminacją był dopiero Covidowy krach (łączny spadek o 48 proc. od szczytu hossy) zakończony… no właśnie – ogłoszeniem nielimitowanego QE w marcu 2020 r.
Szczyt tamtej Covidowej hossy na GPW najprawdopodobniej wypadł w listopadzie 2021 r. Od tamtej pory WIG stracił 15 proc. i to pomimo odbicia obserwowanego przez ostatnie dwa tygodnie. Byłoby jednak pewną naiwnością zakładać, że tym razem będzie inaczej i że próba zakończenia ultra-luźnej polityki pieniężnej za Atlantykiem nie odbije się czkawką także na warszawskim parkiecie. W takim układzie scenariusz zakładający powtórzenie uśrednionej ścieżki spadków z poprzedniej dekady (średnio -35 proc. od szczytu do dołka WIG-u) wyglądałby nawet całkiem optymistycznie.
