W Wielkiej Brytanii ceny domów wzrosły w marcu po raz pierwszy od października 2007 roku, a nowych hipotek otwiera się więcej niż oczekiwano. W lutym, wskaźniki działalności produkcyjnej w strefie euro drgnęły lekko do góry, chociaż pozostają nadal głęboko pod kreską, a w marcu niespodziewany wzrost zanotował indeks PMI.
Globalne perspektywy ekonomiczne zespołu ds. instrumentów o stałym oprocentowaniu Franklin Templeton:
• Niejednoznaczne sygnały z rynków kredytowych
• Kontrowersje
wokół programów ratowania banków
• G-20: dobre wiadomości dla rynków
wschodzących
• Prognozy dla Europy
Niejednoznaczne sygnały z rynków kredytowych
Przez większą część marca, rynki kapitałowe zyskiwały na wartości z kilku powodów. Pojawiły się oznaki odbicia, przynajmniej w USA, a także dało się zauważyć pierwsze symptomy zmiany trendu w budownictwie, sprzedaży detalicznej i indeksach PMI. Na poprawę koniunktury wpłynęło też ogłoszenie szczegółowych planów ratowania amerykańskich banków, rozluźnienie zasad rachunkowości market-to-market w USA i szczyt G-20 w Londynie zakończony ogólnym porozumieniem w zakresie potrzeby uregulowania sektora finansowego i sposobów walki z obecnym kryzysem.
Ożywienie na rynku kapitałowym nie znalazło jednak pełnego odzwierciedlenia na rynkach kredytowych. Spółki, które mają dostęp do rynków kredytowych, płacą za ten przywilej słoną cenę. Niskie stopy procentowe stały się zachętą do emisji nowych papierów dłużnych przez spółki o ratingu inwestycyjnym z branż defensywnych, m.in. spółek farmaceutycznych i przedsiębiorstw użyteczności publicznej, a wysokie spready na tych papierach przyciągają liczne grono nabywców. Dla emitentów wyższego ryzyka, pozyskanie kapitału jest jednak wciąż bardzo drogie lub wręcz niemożliwe. Wiele firm ma trudności z przedłużeniem okresu kredytowania. Inwestorzy (w tym także banki) chętnie sięgają po obligacje gwarantowane przez państwo, jednak papiery sekurytyzowane i kredyty lewarowane bez gwarancji rządowych pozostają w niełasce.
W połowie marca, Fed rozpoczął wykup długoterminowych obligacji rządowych i papierów zabezpieczonych hipotekami, mając na celu obniżenie oprocentowania obligacji korporacyjnych, a w konsekwencji ożywienie gospodarki. Są pierwsze sygnały świadczące o tym, że najgorsze jest już za nami: na początku kwietnia, indeks CDX obejmujący 125 amerykańskich emitentów o ratingu inwestycyjnym wykazywał o wiele niższy poziom ubezpieczenia od ryzyka niż notowane miesiąc wcześniej spready na poziomie 250 punktów bazowych ponad papiery skarbowe. Wysoki popyt notowano także na rynku obligacji komunalnych.
Ogólnie rzecz biorąc, interwencja Fedu, często określana jako quantitative easing, czyli wprowadzanie na rynek nowego pieniądza, budzi sprzeczne opinie. Dostrzegalny jest wprawdzie wzrost popytu na obligacje korporacyjne i płynności, jednak stopa rentowności dziesięcioletnich papierów skarbowych zamiast spadać poszła w górę, stawiając pod znakiem zapytania skuteczność podejmowanych przez Fed działań. 18 marca, gdy Fed ogłaszał plany wykupu papierów rządowych, stopa ta sięgała 2,5%, podczas gdy na początku kwietnia wynosiła już 2,9%. W tym samym czasie zwiększyły się tez stopy swapu.
Wzrost wskaźnika rentowności może świadczyć o bardziej optymistycznym
spojrzeniu na perspektywy gospodarcze USA, ale także o rosnących obawach o
deficyt budżetowy lub po prostu o sceptycznym nastawieniu inwestorów do
ekspansywnych poczynań Fedu. Z drugiej strony można argumentować, że decyzja
Fedu pomogła ograniczyć skalę wzrostu stopy rentowności, który i tak był
nieunikniony. Tak czy inaczej nie ma na razie ewidentnych oznak normalizacji na
rynku obligacji. O powrocie do możliwości skutecznej alokacji kapitału będzie
można mówić dopiero wtedy, gdy nastąpi silniejsza korelacja między rynkiem
kredytowym (zwłaszcza rynkiem kredytów korporacyjnych), giełdowym i pieniężnym.
Kontrowersje wokół programów ratowania banków
Władze państwowe wprowadziły cały szereg innych programów mających na celu normalizację rynku kredytowego i ratowanie amerykańskiego systemu bankowego. Pojawiają się na przykład sygnały, że terminowy instrument kredytowania papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami (TALF), który ma w dłuższej perspektywie ożywić działalność kredytową poprzez zachęcanie do inwestowania w kredyty samochodowe, wierzytelności kart kredytowych i inne programy konsumenckie, zaczyna przynosić pożądane skutki. Kolejnym pozytywnym impulsem dla tego segmentu rynku była oczekiwana od jakiegoś czasu decyzja o dołączeniu do nowego instrumentu także komercyjnych papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką (CMBS).
Kwestionuje się jednak długoterminową skuteczność interwencji w innych obszarach. Problem tzw. „złych kredytów” w bankach amerykańskich będzie narastał tak długo, jak długo spadać będą ceny domów, a wskaźnik bezrobocia będzie rosnąć. Proponowane przed departament skarbu sposoby rozwiązania tego problemu budzą sprzeczne opinie. Niektórzy uważają, że należy przeznaczyć na ten cel znacznie więcej niż 700 miliardów USD zatwierdzone przez Kongres w ramach programu wykupu zagrożonych aktywów (TARP), z których zdaniem sekretarza skarbu Tima Leithnera pozostało do zagospodarowania około 135 miliardów USD. Tymczasem wiele banków pospiesznie spłaca kwoty otrzymane wcześniej za pośrednictwem TARP, chcąc uniknąć ingerencji rządu w ich działalność.
Amerykańskie podejście do problemu toksycznych aktywów różni się od modelu opartego na koncepcji „niedobrych banków”, w ramach którego rząd nacjonalizuje banki obciążone największym bagażem złych i zagrożonych należności, tworząc niezależne podmioty do pozbywania się takich aktywów. Taki schemat działania przywołuje na myśl akcję ratowania banków przeprowadzoną w Szwecji na początku lat dziewięćdziesiątych. Echa tej strategii pobrzmiewają w planie ogłoszonym w kwietniu przez władze Irlandii, który może zmusić banki do zbywania zagrożonych aktywów po mocno zaniżonej cenie na rzecz agencji rządowej. Podejście amerykańskie różni się także od zastosowanej w Wielkiej Brytanii metody zabezpieczania aktywów, w ramach której państwo za odpowiednią opłatą bierze na siebie ryzyko kredytów bankowych.
Trzeba jednak zaznaczyć, że problemy banków amerykańskich są o wiele bardziej złożone niż ich szwedzkich czy irlandzkich odpowiedników. W związku z tym, władze amerykańskie wprowadziły w życie program inwestycji publiczno-prywatnych (PPIP), oparty na założeniu, że finansowanie projektów z budżetu państwa pomoże podnieść ceny aktywów będących w posiadaniu banków, a przez to ułatwi bankom usunięcie takich aktywów z bilansów. Rynek dość wysoko ocenia szanse powodzenia tego planu, chociaż naszym zdaniem ryzyko krótkoterminowe jest nieco większe niż się obecnie zakłada. Pojawiają się też uzasadnione obawy, że działania podejmowane przez rząd w celu ratowania instytucji finansowych i koncernów motoryzacyjnych uderzą w interesy wierzycieli. Może to częściowo tłumaczyć, dlaczego spółki w dalszym ciągu muszą płacić tak wysokie premie nabywcom emitowanych przez siebie obligacji.
G-20: dobre wiadomości dla rynków wschodzących
Londyński szczyt G-20, który odbył się na początku kwietnia, nie zaowocował z pewnością opracowaniem ostatecznej recepty na kryzys gospodarczy, ale przyniósł pewne pozytywne rezultaty, między innymi zobowiązanie do poprawy uregulowań finansowych i unikania protekcjonizmu. Jednym z najważniejszych efektów szczytu była obietnica przekazania środków o łącznej wartości 1,1 miliardów USD na rzecz organizacji międzynarodowych, takich jak Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) i Bank Światowy, które mają odgrywać jeszcze ważniejszą niż obecnie rolę w światowej gospodarce.
Budżet MFW ma wzrosnąć o 500-750 miliardów USD, a Fundusz ma ponadto uzyskać prawo do emisji dodatkowych tzw. specjalnych praw ciągnienia (SDR - Special Drawing Rights) o wartości 20 miliardów USD. Instrumenty te postrzegane są jako narzędzia szybkiego transferowania środków na rynki wschodzące odczuwające braki rezerw walutowych. Ogólnie rzecz biorąc, dodatkowe środki oddane do dyspozycji MFW mają złagodzić napięcie gospodarcze odczuwalne przez wiele krajów głównie w następstwie odpływu kapitału zagranicznego. Warto wspomnieć także o decyzji sankcjonującej instrument ubezpieczeniowy MFW zwany elastyczną linią kredytową (Flexible Credit Line), pozbawiony jakichkolwiek powiązań politycznych, czyli niejako piętna, jakim naznaczone były „klasyczne” pożyczki MFW.
W sumie uważamy, że wszystkie decyzje podjęte na szczycie G-20 pomogą uwolnić płynność na rynkach wschodzących, zapewniając tym rynkom dodatkowe środki do walki z kryzysem gospodarczym. Zauważamy, że dodatkowy oręż w rękach MFW zmniejszył obawy o kondycję krajów Europy Środkowo-Wschodniej, co zaowocowało istotnym spadkiem poziomu ryzyka niewypłacalności tuż po zakończeniu szczytu. Oznacza to, że kraje takie jak Węgry płacą obecnie mniej za ubezpieczenie swoich obligacji.
Emitowane przez MFW papiery SDR rozliczane są na podstawie koszyka walut. Skład takiego koszyka zmienia się co pięć lat, w zależności od zmian w wadze poszczególnych walut w światowym systemie handlu. Chiny i Rosja wskazywały ostatnio na możliwość wykorzystania mechanizmu SDR do osłabienia dominującej pozycji dolara na światowych rynkach walutowych. Biorąc jednak pod uwagę ogrom przeszkód natury praktycznej, uważamy, że w najbliższym czasie papiery SDR raczej nie zastąpią dolara w roli preferowanej waluty w wymianie handlowej. Bardziej prawdopodobne jest to, że w perspektywie średnioterminowej ważnym składnikiem rezerw walutowych stanie się chiński juan.
Wzrost znaczenia chińskiej waluty obrazuje liczba swapów walutowych. Przykładowo, w ostatnich tygodniach, Ludowy Bank Chin zgodził się przekazać za pośrednictwem takich swapów 650 miliardów juanów (95 miliardów USD) Argentynie, Białorusi, Hongkongowi, Indonezji, Malezji i Korei Południowej. W planach jest więcej tego typu umów, aby importerzy mogli uniknąć płacenia amerykańskimi dolarami za chińskie towary. Łatwo sobie wyobrazić, że zaufanie do juana wzrosłoby jeszcze bardziej, gdyby Chinom udało się wyjść z obecnego kryzysu, zyskując miano ostoi gospodarczej stabilizacji. Chińczycy liberalizują zasady przeliczania wartości juana po stronie bilansu wymiany handlowej, a coraz częściej robi się to także po stronie kapitałowej. W połączeniu z dużą odpornością Chin na kryzys, takie posunięcia mogą okazać się ważnym krokiem w kierunku wielobiegunowego modelu rynków walutowych.
Prognozy dla Europy
Na zachmurzonym niebie europejskiej gospodarki pojawiły się pierwsze promyki nadziei. W Wielkiej Brytanii, ceny domów wzrosły w marcu po raz pierwszy od października 2007 roku, a nowych hipotek otwiera się więcej niż oczekiwano. W lutym, wskaźniki działalności produkcyjnej w strefie euro drgnęły lekko do góry, chociaż pozostają nadal głęboko pod kreską, a w marcu niespodziewany wzrost zanotował indeks PMI.
Na każdy sygnał skłaniający do optymizmu natychmiast pojawiają się jednak jakieś dane negatywne. Produkcja przemysłowa w Wielkiej Brytanii notuje największe roczne tempo spadku od 1969 roku, a sytuacja finansowa we wschodniej części Unii Europejskiej pozostaje bardzo niepewna. Wskaźnik bezrobocia rośnie w całej Europie, a prognozy gospodarcze są pesymistyczne. W związku z powyższym, 2 kwietnia, Europejski Bank Centralny (EBC) ponownie uznał za konieczne obniżenie stóp refinansowych. EBC obciął wprawdzie stopy procentowe jedynie o 25 punktów bazowych, a nie o 50, jak się spodziewano, ale jednocześnie zasugerował gotowość do podjęcia wkrótce kolejnych interwencji, być może w formie wykupu aktywów na rynku wtórnym.
Tak czy inaczej jest o wiele za wcześnie, by mówić o rychłym powrocie koniunktury na rynku europejskim. Przed rozpoczęciem szczytu G-20, przywódcom dwóch największych państw strefy euro – Niemiec i Francji – zarzucano, że za dużo uwagi poświęcają kwestii poprawy uregulowań finansowych, a za mało samym programom ożywiania gospodarki. Wprawdzie władze wielu państw strefy euro wykonały szereg kroków zmierzających do pobudzenia popytu, jednak niedostateczna koordynacja działań politycznych i niedawne wzmocnienie euro każą przypuszczać, że ożywienie gospodarcze w strefie euro przyjdzie później niż w USA.
Problemy Europy budzą obawy, że niektóre kraje w końcu zrezygnują z euro na rzecz walut krajowych. Sądzimy, że taki scenariusz jest nadal mało prawdopodobny, ale rosnące ceny obligacji emitowanych przez niektóre kraje w stosunku do obligacji niemieckich każą nam ponownie przyjrzeć się papierom skarbowym strefy euro, gdzie do tej pory nie znajdowaliśmy zbyt wielu okazji inwestycyjnych. Szybki wzrost rentowności obligacji irlandzkich był na przykład oznaką bardzo pesymistycznego spojrzenia na perspektywy gospodarcze tego kraju. Kiedy inwestorzy uświadomili sobie, że w swych negatywnych ocenach posunęli się za daleko, różnica miedzy dziesięcioletnimi obligacjami irlandzkimi i ich niemieckimi odpowiednikami zmalała w drugiej połowie marca do ok. 70 punktów bazowych, mimo obniżenia ratingów dla irlandzkich papierów dłużnych.
Oczekuje się, że interwencje monetarne, w tym wstrzykiwanie pieniądza przez banki centralne, np. w Anglii czy Szwajcarii, w połączeniu z rozmaitymi pakietami stymulacyjnymi doprowadzą w efekcie do ożywienia w europejskim systemie finansowym. Ponadto, należy zwrócić uwagę, że chociaż EBC spotkał się z krytyką za zastosowanie mniejszej niż w Wielkiej Brytanii i USA skali redukcji stóp procentowych, to trzeba zaznaczyć, że sześciomiesięczne i dwunastomiesięczne stopy na rynku pieniężnym strefy euro były niższe niż ich amerykańskie odpowiedniki nawet przed obniżką z 12 kwietnia.
Wygląda na to, że wzmożone wysiłki władz brytyjskich mające na celu ożywienie działalności kredytowej banków zaczynają przynosić pożądane efekty. Według opublikowanego na początku kwietnia raportu Bank of England, banki planują w najbliższych miesiącach zwiększyć wartość kredytów udzielanych przedsiębiorstwom. Wcześniej rząd Wielkiej Brytanii wielokrotnie podejmował interwencje w celu ratowania systemu bankowego poprzez dostarczanie kapitału, gwarantowanie długu i ubezpieczanie kredytów, a także wykup pakietów kontrolnych takich instytucji, jak Royal Bank of Scotland i Lloyds Banking Group. Bank of England starał się ponadto zatrzymać gwałtowny spadek na rynku kredytowym poprzez zwiększenie podaży pieniądza w drodze wykupu państwowych papierów wartościowych.
Dzięki interwencjom państwa, niektóre segmenty rynku kredytów korporacyjnych wyglądają dzisiaj lepiej niż pod koniec 2008 roku; widać także lekkie zwiększenie płynności, co dobrze wróży inwestycjom w produkty oparte na różnicach kursowych. Mimo wysokich kosztów, spółkom o wysokiej wiarygodności kredytowej nadal udaje się pozyskiwać kapitał za pośrednictwem emisji papierów dłużnych. Według Société Générale, wartość emisji obligacji korporacyjnej o ratingu inwestycyjnym przez spółki spoza sektora finansowego tylko w pierwszym kwartale 2009 roku osiągnęła wartość średniej rocznej emisji w ciągu pięciu ostatnich lat. Nadal jednak istnieją wątpliwości co do czasu i skali ożywienia gospodarczego, a agencje ratingowe przewidują znaczny wzrost współczynnika niewypłacalności na rynku europejskim. W tych warunkach, spółki, które nie spełniają wymogów ratingu inwestycyjnego i które nie należą do sektorów defensywnych mają ogromne trudności z dostępem do finansowania.
Ciekawym zjawiskiem – widocznym bardziej w Europie niż w USA – jest wykup przez banki podporządkowanych papierów dłużnych z dużą zniżką w stosunku do wartości nominalnej i zapisywanie różnicy po stronie zysków w celu poprawienia swoich podstawowych współczynników kapitałowych. Skutkiem takich operacji jest niwelowanie różnicy miedzy kapitałem podstawowym (core equity) i obligacjami uprzywilejowanymi (senior bonds) i stopniowe odchodzenie od tzw. hybrydowych instrumentów kapitałowych. Ma to istotne konsekwencje dla europejskich rynków kredytowych. Udział instytucji finansowych w indeksach prawdopodobnie się zmniejszy, dając możliwość większej dywersyfikacji sektorów.