Fundusze zaspały, a teraz lamentują

Grzegorz Nawacki
23-07-2009, 08:57

Zrobiliśmy wiele, by ułatwić polskim instytucjom zakup obligacji. Jeśli nie zdołały, są same sobie winne – mówi Piotr Marczak, dyrektor departamentu długu publicznego w Ministerstwie Finansów.

„Puls Biznesu”: Dlaczego przy emisji dolarowych obligacji Ministerstwo Finansów faworyzowało amerykańskie fundusze?

Piotr Marczak, dyrektor departamentu długu publicznego w Ministerstwie Finansów: Emisja była robiona w USA i skierowana głównie do inwestorów miejscowych. Stąd preferencje w alokacji dla inwestorów amerykańskich. To naturalne, że przy emisjach w Europie preferencje mają inwestorzy europejscy, w Azji azjatyccy itd. Zależało nam na tym, by dotrzeć do amerykańskich instytucji, szczególnie do bardzo dużych podmiotów inwestujących długoterminowo i zarządzających aktywami o wartości setek miliardów dolarów. Pozyskanie takich inwestorów oznacza zachęcenie ich do dalszych inwestycji w polski dług. Z doświadczenia wiemy, że jeśli są zadowoleni z jednej emisji, jest duża szansa, że zainteresują się kolejną: w euro lub w złotówkach.

Dlaczego zależało wam na pozyskaniu pieniędzy od amerykańskich funduszy? 

Robienie emisji w USA dla polskich inwestorów spowodowałoby, że nie osiągnęlibyśmy założonych celów. Tymczasem pozyskaliśmy nowe środki - waluty na dużą skalę napłynęły do Polski. Dzięki temu zwiększyliśmy rezerwy walutowe i bezpieczeństwo finansowe kraju. Zdywersyfikowaliśmy też źródła pozyskania kapitału. Przyciągniecie nowych inwestorów i utrzymanie obecnych będzie procentowało w przyszłości. Zawsze lepiej móc pożyczyć na trzech rynkach niż tylko na jednym.

Redukcja zapisów od polskich instytucji musiała być tak radykalnie wyższa niż dla zagranicznych? 

Tym razem przydział dla polskich instytucji był wyższy niż wynikałoby to ze średniej. Zapisy złożono na 5,8 mld USD, a przydzielono obligacje o wartości 1,5 mld USD. To oznacza, że średnio każdy powinien dostać ok. 25 proc. złożonej oferty. Tymczasem polskim instytucjom przydzielono od 30 do 35 proc. Przy pierwszym otwarciu polskie instytucje zostały potraktowane tak samo jak inne europejskie, np. inwestorzy z Belgii, Grecji, Hiszpanii, Irlandii lub Portugalii otrzymali od 0 do 10 proc. zapisów, a inwestorzy z Polski od 3,4 do 10 proc.

Ale warunki emisji były dopasowane do oczekiwań amerykańskich instytucji.

Warunki emisji muszą uwzględniać oczekiwania największych inwestorów. Są instytucje zarządzające ogromnymi aktywami. Ostatnio jedna z nich złożyła np. zapis o wartości 0,5 mld USD, a przy poprzedniej emisji 0,75 mld USD. Od takich dwóch-trzech instytucji może więc zależeć powodzenie tej lub następnych ofert, dlatego mają one duży wpływ na warunki emisji dokonywanej na obecnym zmiennym rynku.

Niektórzy zarządzający skarżą się, że nie mieli możliwości złożyć zapisu, bo księga otwarta była tylko w nocy z poniedziałku na wtorek.

Chcieliśmy, aby otwarcie ksiąg nastąpiło jak najwcześniej, by umożliwić udział polskim instytucjom. Jednak termin otwarcia musiał być dostosowany do rynku amerykańskiego. Czas zachodniego wybrzeża, na którym siedzibę mają jedne z największych funduszy, jest opóźniony o 3 godz. w stosunku do wschodniego. Księgi otwarto o 17. czasu polskiego, gdy na zachodnim wybrzeżu była 8. rano. Zadbaliśmy, aby polskie instytucje - szczególnie te, które brały udział w poprzedniej emisji - zostały poinformowane o otwarciu emisji. Nie wydaje się, by otwarcie ksiąg o 17. wykluczyło polskie instytucje – po poprzedniej emisji sugerowaliśmy możliwość jej otworzenia. Niektórym na złożenie ofert nie pozwoliły, być może, czas pracy lub długie procedury inwestycyjne, ale na to nie mamy wpływu. Dla inwestorów azjatyckich różnica czasowa była jeszcze większa, a byli oni obecni.

A nie można było księgi otworzyć na dłużej? Albo zapowiedzieć otwarcie dzień wcześniej?

Przy ponownym otwarciu emisji przeprowadza się ją zawsze bardzo szybko, szczególnie przy tak zmiennym rynku jak w ostatnim roku. Dla rynku wtórnego bardzo niekorzystna jest sytuacja, gdy na rynkiem wisi duża oferta pierwotna. Przy pierwszym otwarciu sugerowaliśmy, że nie jest wykluczone ponowne. To był sygnał dla inwestorów, że powinni być przygotowani na dodatkową emisję w krótkim czasie.

Dlaczego Polska sprzedała obligacje tak tanio? Można było wykorzystać tak duży popyt do uzyskania lepszej ceny.

Cena ustalana jest na podstawie sprzecznych interesów nabywcy i emitenta. Zadaniem banków, które organizują emisję jest znalezienie kompromisu. Aktualny rynek międzynarodowy jest rynkiem kupującego, a nie sprzedającego, inaczej niż 2-4 lata temu. Najwięksi inwestorzy długoterminowi o tym wiedzą i mają swoje wymagania, np. brak zainteresowania inwestycjami poniżej 100 czy nawet kilkuset milionów dolarów i po określonym spreadzie. Bardzo trudno jest więc uchwycić tę cienką linię oddzielającą dobre i akceptowalne warunki dla głównych uczestników transakcji od warunków idealnych dla jednej strony, ale nieakceptowalnych dla innych. Rezygnacja z największych, docelowych inwestorów oznaczałaby duże ryzyko, że emisja się nie powiedzie albo jakościowe parametry będą niskie.

Niektórym ekspertom nie podoba się, że cenę uznaniowo ustaliły zagraniczne banki zamiast wyliczyć ją na podstawie złożonych zapisów...

Sposób sprzedaży przez syndykat różni się do przetargu. Wyłącznie na formę przetargową pozwalają sobie praktycznie tylko najwięksi emitenci, emitujący we własnej walucie, czyli USA, Niemcy i Japonia. Pozostałe kraje, a już szczególnie emitujące w obcej walucie, decydują się na syndykat, który sprawia, że inaczej ustala się cenę. Syndykat pozwala jednak osiągnąć optymalną strukturę portfela; w naszym przypadku większość obligacji trafiła do docelowych długoterminowych inwestorów: firm zarządzających aktywami, funduszy emerytalnych i ubezpieczeniowych, a nie inwestorów szybko obracających aktywami. Stąd wysoka stopa redukcji dla funduszy hedgingowych i banków. 

A wyznaczona cena jest pana zdaniem optymalna?

W poniedziałek były silne wahania rentowności obligacji amerykańskich, dochodziły do 10-15 pkt baz. Dlatego zdecydowaliśmy się ustalić warunki emisji poziomem rentowności w wysokości 6,4 proc., a nie spreadem. W efekcie w dniu emisji spread wyniósł 275 pkt ponad rentowność amerykańskich obligacji, czyli mniej niż przy pierwszej emisji, gdy wyniósł 290 pkt.

A dlaczego Polska za pożyczenie pieniędzy płaci więcej Amerykanom niż Polakom? Rentowość dolarowych obligacji jest wyższa niż polskich.

To, że rentowność 10-letnich obligacji złotowych jest niższa niż dolarowych, jest wynikiem kryzysu na międzynarodowych rynkach finansowych i relatywnie dobrej sytuacji polskiego rynku finansowego. Awersja do ryzyka sprawia, że inwestorzy posiadający podstawowe światowe waluty oczekują lepszych warunków. Stąd też podstawowym dla nas rynkiem pozostanie rynek złotego.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Grzegorz Nawacki

Być może zainteresuje Cię też:

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Kariera / / Fundusze zaspały, a teraz lamentują