Gry i gierki z Polfą Kutno oraz Jelfą

Mariusz Zielke
17-01-2005, 00:00

Wykorzystanie informacji poufnych, próba wymiany prezesa i niejasne kontakty inwestorów — oto kolejne poszlaki „porozumienia” zarządzających funduszami.

Czy fundusze emerytalne i inwestycyjne działały w nielegalnym porozumieniu, kupując we wrześniu 2003 r. akcje Polfy Kutno? Czy grupa Pioneer wykorzystała informacje poufne, nabywając walory Jelfy tuż przed ogłoszeniem komunikatu o planowanej fuzji z Polfą Kutno? Co miał na myśli Commercial Union (CU), sugerując, że włoski Recordati daje łapówki zarządzającym innymi funduszami? Czy i dlaczego Janusz Guy, prezes Polfy Kutno, przestał podobać się w lipcu 2004 r. zarządzającym funduszami? Jak interpretować oficjalne porozumienie funduszy z października 2004 r.? Wreszcie, jaka jest rola w tych wydarzeniach Investor Relations Partners (IRP), znanego doradcy giełdowego?

Te pytania pojawiły się podczas dziennikarskiego śledztwa „PB”. Staraliśmy się znaleźć na nie odpowiedzi. Wzięliśmy zatem pod lupę Pol-fę Kutno — spółkę, w której kluczową rolę odgrywała grupa największych polskich funduszy emerytalnych i inwestycyjnych. Ta historia wydaje się jeszcze bardziej bulwersująca niż opisane już przez „PB” posunięcia grupy zarządzających funduszami w analizowanych przez nas przypadkach Stomilu Sanok, Dudy, Kęt i Netii (patrz: ramka).

Działalność osób zarządzających funduszami sprawdza także Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (KPWiG).

— W ciągu kilku tygodni wyślemy dwa zawiadomienia do prokuratury w związku z podejrzeniem bezprawnego działania w porozumieniu. Jedno z nich dotyczy Stomilu Sanok — ujawnił przed kilkoma dniami na naszych łamach Zbigniew Mrowiec, wiceszef KPWiG.

Komisja bada także inne wątki i nie wyklucza kolejnych wniosków do prokuratury.

W rezultacie tych dochodzeń może się okazać, że na polskim rynku kapitałowym od dłuższego czasu działało porozumienie zarządzających funduszami. Taka „spółdzielnia” mogła zaś wpływać na kursy akcji, wykorzystywać informacje poufne, decydować o powodzeniu emisji publicznych, przydziałach akcji i prowizjach domów maklerskich.

Fundusze w grze

Głównymi aktorami naszej opowieści w przypadku Polfy Kutno są — podobnie jak poprzednio — zarządzający funduszami z grup: PZU, CU i Pioneer (ich przedstawiciele występują we wszystkich tekstach na temat „grupy trzymającej giełdę”) oraz funduszami ING Nationale-Nederlanden. Jak to się zaczęło?

We wrześniu 2003 r. Enterprise Investors (EI), największa w Polsce grupa funduszy venture capital, zdecydowała się na sprzedaż całego posiadanego pakietu Polfy Kutno (niemal 70 proc. akcji). Nabywcami największych pakietów z tych walorów były „nasze” fundusze. W negocjacjach EI — fundusze pośredniczył Grzegorz Stulgis, partner firmy IRP. Wcześniej odegrał niejasną rolę w opisanej przez nas transakcji na akcjach Stomilu Sanok.

Transakcję dotyczącą Polfy Kutno zawarto po cenie 235 zł za akcję, z dyskontem w stosunku do giełdowej ceny z dnia podpisania porozumienia (243 zł). Wcześniej, od końca czerwca do początku września, kurs akcji Polfy Kutno wzrósł z około 160 zł do 270 zł. Zdaniem wszystkich stron, we wzrostach poprzedzających transakcję nie można jednak doszukiwać się manipulacji. Na giełdzie trwała hossa, a Polfa Kutno była spółką niedowartościowaną z ogromnym potencjałem wzrostu.

— Od dawna przekonywałem inwestorów, że Polfa jest warta znacznie więcej, co potwierdzają nasze wyniki i niedawny zakup akcji przez Ivax — mówi Janusz Guy, prezes Polfy Kutno.

Zdania co do zachowania i roli „naszych” funduszy w negocjacjach z EI są już jednak bardzo podzielone. Według kilku wiarygodnych informatorów, w tym przypadku również, podobnie jak w sprawie Stomilu Sanok, część funduszy działała w nieformalnym, nie podanym do publicznej wiadomości porozumieniu.

— Wymiana informacji między tymi instytucjami, dzielenie się akcjami, poziom merytoryczny negocjacji — to wszystko odbiegało od standardów obowiązujących na dojrzałych rynkach kapitałowych. Fakt wspólnej negocjacji ceny też jest co najmniej dwuznaczny — mówi nasz rozmówca, który nie chce występować pod nazwiskiem, ale deklaruje złożenie zeznań, potwierdzających te opinie (dodajmy: i inne na temat działań funduszy), jeśli sprawą zajmie się prokuratura.

Jego zdaniem, taka transakcja powinna odbywać się poprzez budowanie książki popytu przez dom maklerski (podobne opinie wielokrotnie słyszeliśmy od osób komentujących transakcję na Stomilu Sanok), a nie w wyniku negocjacji.

— Można uważać, że skoro fundusze uzyskały cenę niższą od giełdowej, to wszystko w porządku. Negocjowanie ceny w porozumieniu daje jednak olbrzymie możliwości dla manipulacji i „innych aktywności” poza transakcją. Poza tym... Jeśli taki układ staje się skuteczny, może przerodzić się w trwałe porozumienie, a to już bardzo groźne dla całego rynku. Fundusze powinny konkurować ze sobą, a nie stanowić jednolitą siłę. W wielu krajach za takie działania idzie się do więzienia — uważa nasz rozmówca.

EI, sprzedający akcje Polfy, nie chce rozstrzygać, czy rola funduszy była właściwa.

— Nie jesteśmy powołani do oceniania, czy instytucje kupujące od nas akcje działają w porozumienius czy nie. W negocjacjach w sprawie Polfy nie dostrzegliśmy naruszenia dobrych obyczajów — mówi Jacek Siwicki, partner w EI.

Fundusze zgodnie twierdzą, że porozumienia nie było.

Zmiany w radzie

Niedługo po objęciu akcji w Polfie Kutno fundusze przystąpiły do działania, które wywołuje na rynku nie mniej kontrowersji niż sposób nabywania akcji przez te instytucje. Jako nowi akcjonariusze zażądały zmian w radzie nadzorczej. Niby nic szczególnego... Ale osoby zaproponowane przez nie do rady doprowadziły do konfliktu z prezesem Januszem Guyem. Była to grupa o dyskusyjnych — przynajmniej w oczach szefów spółki — kwalifikacjach (do rady miał kandydować m.in. Jakub Bentke z PZU, bohater kilku naszych artykułów).

Zarząd Polfy stanowczo zaprotestował i wystąpił z propozycją zmian w statucie spółki. By zniwelować niekorzystny wpływ, jaki mogli mieć nowi członkowie rady na spółkę, zaproponował m.in. ograniczenie liczby członków rady do pięciu. Fundusze chciały, aby zarząd wycofał się z propozycji zmian. Prezes spółki nie przystał na tę propozycję. Ostatecznie doszło do kompromisu — fundusze poparły część zmian w statucie, a Janusz Guy miał pewien wpływ na wybór dwóch członków do rady nadzorczej. W późniejszej prezentacji dla pracowników spółki zarząd — nie kryjąc ironii — poinformował: „Z pięciu członków nowej RN czterech jest »niezależnych« z różnymi stopniami »niezależności«. Jeden członek rady jest całkowicie zależny, tzn. reprezentuje akcjonariusza, a jednocześnie jest jego pracownikiem”.

Co na to fundusze? Albo odmawiają odpowiedzi, albo zrzucają winę za konflikt na zarząd. Zdaniem CU, zarząd chciał uzyskać zbyt duże opcje na akcje i zbyt duże możliwości podniesienia kapitału docelowego.

— Fundusz był przeciwny zmianom statutu ograniczającym rolę RN i WZA oraz programowi opcyjnemu. Zmiany te mogły wpłynąć na zmniejszenie wartości spółki — twierdzi Mirosław Kasprzak, rzecznik PTE PZU.

Sam Janusz Guy niechętnie wraca do sprawy.

— Prawda, że było spięcie przy okazji zmian w radzie, ale nie chcę o tym mówić... Zarządowi chodziło o to, by rada znała rynek farmaceutyczny i potrafiła właściwie ocenić informacje podawane przez zarząd. Początkowe propozycje akcjonariuszy po prostu takich gwarancji nie dawały — mówi Janusz Guy.

Jak ważne jest zaufanie do członków rady, doradców i innych osób mających dostęp do informacji poufnych, prezes Guy mógł ocenić dwa miesiące później — w lutym 2004 r.

Wzrosty Jelfy

20 lutego 2004 r. Polfa Kutno powiadomiła, że zamierza kupić od skarbu państwa niespełna 30 proc. akcji jeleniogórskiej Jelfy. 26 lutego spółka dodała, że chce przeprowadzić fuzję z Jelfą.

I tu dochodzimy do sedna. Na dwa dni przed pierwszym komunikatem w tej sprawie obroty na akcjach Jelfy gwałtownie wzrosły. Podczas gdy od 12 do 16 lutego właścicieli zmieniało od 2 do 6 tys. akcji, 18 lutego obroty sięgnęły… 86 tys. akcji. Kto za tym stał?

24 lutego Pioneer poinformował, że przekroczył 5 proc. w kapitale. Ostatnie akcje zostały kupione na jeden lub dwa dni (19 i 18 lutego) przed podaniem komunikatu przez Polfę. Szczęście czy wykorzystanie informacji poufnych?

Nie wiadomo, czy akcji Jelfy nie kupowały wtedy także inne fundusze (jeśli nie przekroczyły 5-proc. progu, nie musiały o tym informować). Żaden nie udzielił nam informacji na ten temat.

Wiadomo natomiast, że ci, którzy kupili akcje przed komunikatem, mogli w ciągu dwóch miesięcy zarobić na nich 40 proc. zainwestowanej kwoty. Wiadomo, że rada nadzorcza Polfy zdawała sobie sprawę z planów dotyczących Jelfy, wiedział o nich również Grzegorz Stulgis, który prowadził relacje inwestorskie Polfy.

— Nie wiem, czy doszło do wykorzystania informacji poufnych. Mogę potwierdzić, że rada i IRP takie informacje miały przed podaniem komunikatu — mówi Janusz Guy.

Prezes nie chce nikogo oskarżać bez dowodów. O dowody może jednak postarać się KPWiG lub prokuratura, bo nagłe zainteresowanie Jelfą w takiej sytuacji jest co najmniej zastanawiające.

Dodajmy, że z planów przejęcia Jelfy nic nie wyszło.

Sprzedaż za łapówkę

Nie mniej kontrowersji budzi sposób wyjścia polskich funduszy z inwestycji w Polfę Kutno. Wiosną 2004 r. rozgorzała walka amerykańskiego Ivaxa z włoskim Recordati o przejęcie kutnowskiego producenta farmaceutyków.

Włosi chcieli skupić niespełna 50 proc. akcji, a Amerykanie — 100 proc. Zarząd spółki zdecydowanie popierał Amerykanów. Ivax z Recordati przerzucali się ofertami dla akcjonariuszy, co powodowało lawinowy wzrost kursu — z 220 zł na początku 2004 r. do ponad 320 zł w maju. Ostatecznie walkę wygrał Ivax, a Recordati wycofał się, sprzedając skupione wcześniej akcje Amerykanom. Ivax ostatecznie skupił akcje od polskich akcjonariuszy w końcu 2004 r.

W tle tej sprawy dochodziło do bardzo dwuznacznych sytuacji. W maju 2004 r. jeden z pracowników CU wysłał do pozostałych funduszy, będących akcjonariuszami Polfy, e-mail z daleko idącą sugestią, że jeśli ktoś sprzeda akcje Włochom „poza grupą”, zostanie uznany za łapówkarza. „Jeśli ktoś sprzeda akcje poza grupą wcześniej, będziemy wiedzieli, kto — mówiąc najbardziej wprost — bierze w łapę i z kim nie należy siadać przy jednym stole” — napisał pracownik CU do innych zarządzających.

Włosi zaprotestowali — najpierw w warszawskim biurze CU, a potem w centrali w Londynie. List elektroniczny odniósł jednak skutek. Żaden z zarządzających funduszami, do których CU skierował pismo, nie odpowiedział na wezwanie Recordati. Czy Włosi rzeczywiście próbowali korumpować zarządzających? Wszystkie fundusze odpowiedziały nam oficjalnie, że nie. CU dodał, że Włochów przeproszono.

— Po prostu chcieli zaoferować niektórym funduszom lepszą cenę. Podkreślam: funduszom, a nie pieniądze pod stołem dla zarządzających. To była normalna rywalizacja z Ivaxem — zgodna z prawem i dobrymi obyczajami. Fundusze zaś powinny konkurować, dbać o pieniądze swoich inwestorów, a nie o dobro konkurentów. Taki e-mail z pomówieniem o łapówkarstwo to skandal — mówi reprezentant Recordati.

Jak wybryk pracownika tłumaczy więc CU?

„Sprzedaż pakietu przez którąś z instytucji postawiłby pozostałych akcjonariuszy na straconej pozycji. W emocjonalny sposób dał temu wyraz jeden z zarządzających (był to klasyczny przykład dylematu więźnia z teorii gier — zależności własnego sukcesu od lojalności/strategii pozostałych uczestników gry)” — twierdzi Piotr Szczepiórkowski, prezes CU PTE BPH CU WBK.

Nie jest bez znaczenia, że w maju fundusze nie miały jeszcze oficjalnego porozumienia w sprawie współpracy przy sprzedaży akcji Polfy Kutno.

Tajemniczy alians

Po wycofaniu się Recordati z gry Ivax został jedynym chętnym na akcje Polfy. Amerykanie oferowali 340 zł za akcję, płacąc własnymi akcjami. Żeby jednak transakcja doszła do skutku, potrzeba było zmiany w przepisach, stąd termin wymiany przesunął się na koniec 2004 roku. W tym czasie doszło do kilku zastanawiających wydarzeń. Według informacji „PB” — potwierdzonych w kilku źródłach — fundusze zaczęły szukać nowego prezesa.

— To prawda. Docierały do mnie informacje o poszukiwaniach kandydata na moje miejsce, ale ostatecznie — jak widać — do zmian nie doszło — mówi Janusz Guy.

Fundusze zaprzeczają. Jeśli jednak miały taki cel, nie wiadomo, co nimi kierowało. Janusz Guy miał i ma opinię jednego z najlepszych menedżerów — nie tylko w tej branży. Za jego „panowania” spółka poprawiła pozycję na rynku i osiągała dobre wyniki finansowe.

W październiku 2004 r. doszło do zawarcia — już oficjalnego — porozumienia funduszy, które powiadomiły o wspólnym działaniu co do sprzedaży akcji Polfy Kutno. Dla wielu obserwatorów rynku cel takiego porozumienia pozostawał całkowicie niezrozumiały.

— Fundusze chciały uzyskać lepszą cenę, ale to było działanie skazane na niepowodzenie. Ivax sam stracił wartość na giełdzie w USA, spadł kurs dolara, więc transakcja stała się dla tej korporacji dużo droższa, dlatego nie było szans na uzyskanie lepszych warunków — uważa Bogdan Dzudzewicz, prawnik uczestniczący w operacji.

Domysły idą dalej: być może komuś zależało na zatrudnieniu doradców i prawników, którzy mogli zarobić na negocjacjach z góry skazanych na porażkę? Bogdan Dzudzewicz uważa, że to nieprawda. Zresztą negocjacji ceny praktycznie nie było — fundusze napomknęły, że Ivax daje za mało. Ivax odpowiedział, że więcej nie da. Na tym się skończyło. Zdaniem wielu, to było mało profesjonalne podejście. Fundusze zresztą nie chcą potwierdzić, że nie negocjowały.

— Zrozumiałbym, gdyby fundusze od razu powiedziały, że cena jest za niska, a nie zdecydowały się na takie zagrania w ostatniej chwili... To dla mnie całkowicie niezrozumiałe — mówi Janusz Guy.

— W tej transakcji byłbym jednak daleki od posądzania ich o działanie w celu osiągnięcia jakichkolwiek prywatnych korzyści. Moim zdaniem, w większości przypadków, w których zarzuca się im złamanie prawa, nie zdawali sobie sprawy z możliwych wątpliwości prawnych. Jeśli nawet doszło do naruszenia przepisów, to podejrzewałbym niewiedzę, a nie świadome działania — uważa Bogdan Dzudzewicz.

Inny możliwy powód porozumienia: fundusze w ogóle nie chciały sprzedać akcji Ivaxowi i zamierzały doprowadzić do fiaska całej transakcji. Tylko po co?

Ryzyko niepowodzenia transakcji spowodowało, że Polfa Kutno wydała alarmujący komunikat dla akcjonariuszy, apelując, by ci odpowiedzieli na wezwanie. Niepowodzenie wezwania grozić miało poważnymi problemami dla spółki. Polfa wystosowała ponadto do funduszy pismo, w którym zarzucała im, że mogą — poprzez swoje działania — doprowadzić do złamania prawa i oskarżeń pod swoim adresem o manipulację kursem akcji.

Na kilka dni przed zakończeniem wezwania (o kilku aspektach tej sprawy pisała już dwa tygodnie temu „Rzeczpospolita”) wszystkie fundusze z porozumienia wysłały do Polfy dokument, że 6 grudnia 2004 r. opublikują stanowisko w sprawie oferty Ivaxu. A to sugerowało, że fundusze nie zamierzają odpowiedzieć na wezwanie. Zdaniem prawników Polfy, wysłanie jakiegokolwiek stanowiska w tej sprawie byłoby działaniem w celu manipulacji kursem akcji. Ostatecznie jednak żadne stanowisko się nie pojawiło, a fundusze sprzedały akcje Kutna...

Okiem nadzoru

Katalog kar

Przestępstwa manipulacji, działania w porozumieniu, wykorzystania informacji poufnych należą do najpoważniejszych na rynku kapitałowym. Za manipulacje grożą kary grzywny do 5 mln zł i pozbawienia wolności od 3 miesięcy do 5 lat. W wypadku porozumienia w celu manipulacji kara wynosi od 6 miesięcy do 8 lat. Za ujawnianie informacji poufnych grozi grzywna do 2 mln zł, a za ich wykorzystywanie — grzywna do 5 mln zł i kara pozbawienia wolności od 3 miesięcy do 5 lat.

Łukasz Dajnowicz rzecznik KPWiG

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Mariusz Zielke

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Gry i gierki z Polfą Kutno oraz Jelfą