Czechy umacniają koronę, a Polska cieszy się z coraz słabszego złotego. Co wyjaśnia te różnice w podejściu do kursu walutowego?
W minionym roku Czeski Bank Narodowy wydał kilkadziesiąt miliardów euro na interwencje walutowe zmierzające do umocnienia korony. W ten sposób bank centralny chciał zapobiec narastaniu inflacji. W tym samym czasie Narodowy Bank Polski raczej odżegnywał się od interwencji oprócz krótkiego epizodu tuż po rozpoczęciu wojny w Ukrainie. Efekt jest taki, że korona jest coraz mocniejsza, a złoty coraz słabszy.
Kto prowadzi słuszniejszą politykę? Czechy z mocną koroną czy Polska ze słabym złotym? Częściowo różnica wynika z obiektywnych przesłanek, m.in. związanych z odmienną płynnością rynku i strukturą gospodarki. Sądzę jednak, że w pewnej mierze jest to też wynik różnic w podejściu do polityki rozwoju kraju. W Polsce jest mocna wiara w to, że dzięki niskim płacom (przeliczonym na euro) szybciej wbijemy się w międzynarodowe łańcuchy dostaw. Jesteśmy gotowi płacić taką cenę, by przyciągać więcej kapitału.
Najpierw krótko o danych. Co miesiąc banki centralne podają stan rezerw walutowych, które w przypadku rynków wschodzących, traktowanych jako mniej pewne niż rynki rozwinięte, stanowią jeden z filarów stabilności finansowej. Od niemal roku te dane pokazywały, że Czeski Bank Narodowy sprzedawał w dużych ilościach waluty obce i kupował koronę – dlatego jego rezerwy malały. Ostatnio ta polityka ustała, ale rezerwy są dużo niższe niż przed rokiem – o ok. 25 mld EUR. Nie oznacza to, że interwencje były tej wielkości, bo zmiany rezerw mogą wynikać z wielu czynników, ale może być to przybliżona skala interwencji. W takiej skali w przeszłości interwencje nie występowały.
W Polsce tymczasem rezerwy nie zmieniły się istotnie w ciągu roku w ujęciu dolarowym i wzrosły licząc w euro (bo dolar umocnił się do euro, a część rezerw trzymana jest w dolarach).
Jednocześnie w ciągu roku efektywny kurs korony (średni kurs wobec walut obcych ważony udziałem walut w handlu) umocnił się o ok. 5 proc., a kurs złotego osłabił się o 1 proc. Warto zresztą zauważyć, że Czechy od lat stopniowo pozwalają na aprecjację swojej waluty, podczas gdy Polska doświadcza stopniowej deprecjacji. Nie są to dramatyczne zmiany, deprecjacja kursu o 1 proc. w roku wielkiej wojny toczącej się za naszą granicą to nie jest dużo. Ale ważny jest trend, a ten wyraźnie różni Czechy i Polskę.
Jak ocenić te różnice?
Trzeba przede wszystkim zacząć od tego, że interwencje walutowe są elementem polityki pieniężnej, której ostatecznym celem jest stabilizacja inflacji. Inflacja cen konsumpcyjnych jest w Czechach na podobnym poziomie co w Polsce (ok. 16-17 proc. w zależności od miary i uwzględnienia zmian podatkowych), więc pozornie Czeski Bank Narodowy niewiele osiągnął wydając dziesiątki miliardów euro na obronę waluty. Jednocześnie jednak inflacja płac jest w Czechach dużo niższa i wiele wskazuje, że Czechy zanotują głębsze spowolnienie gospodarcze i szybszą redukcję ogólnej inflacji. Sumując efekt zmian stóp procentowych i interwencji walutowych, polityka pieniężna w Czechach była w minionym roku znacznie bardziej restrykcyjna. Czechy są znacznie bardziej zdeterminowane, by szybko obniżyć inflację, podczas gdy polska polityka opiera się na próbie zrównoważenia walki z inflacją i podtrzymania wzrostu gospodarczego. Zobaczymy, jak to się skończy. Na razie Czechy notują głębszy spadek realnych wynagrodzeń i mocniejsze hamowanie gospodarki, ale może skorzystają w przyszłości na szybszej stabilizacji inflacji: będą mieli niższe stopy procentowe i wyższe inwestycje krajowe.
Należy również zauważyć, że Polska nie może tak łatwo stosować interwencji walutowych jak Czechy. Z dwóch powodów. Po pierwsze – czeski rynek walutowy jest płytszy – wartość transakcji na nim zawieranych jest ok. dwukrotnie mniejsza niż wartość transakcji na złotym, co oznacza, że polski bank centralny musiałby prowadzić większe, bardziej kosztowne i bardziej ryzykowne interwencje. Po drugie – Czechy mają dużo większe rezerwy w relacji do wielkości gospodarki. Często stosowaną miarą jest relacja rezerw do półrocznego importu, która pokazuje w uproszczeniu relację ilości posiadanych walut do wydatków na towary i usługi w obcej walucie. W Czechach przed rokiem ta relacja wynosiła ponaddwukrotnie więcej niż w Polsce (dla porównania: Węgry mają jeszcze dużo niższe rezerwy niż Polska), więc Czechy miały więcej swobody w interweniowaniu na rynku.
Sądzę jednak, że oprócz tych różnic strukturalnych, które uzasadniają inne podejście do interwencji, ważne jest też inne podejście do waluty. Polska gospodarka „polubiła” słabą walutę. Piszę „polubiła” w cudzysłowie, ponieważ nie chodzi o decyzje czy świadome wybory konkretnych osób, ale fakt, że konkurencja oparta na niskich płacach jest często uważana w Polsce za filar rozwoju gospodarczego. Przyciągamy bardzo dużo inwestycji zagranicznych, w ostatnich latach więcej niż Czechy, m.in. z powodu niskich płac i wysokiej konkurencyjności eksportu. O ile w latach 2004-2019 stopa inwestycji zagranicznych (ich relacja do PKB) wynosiła średnio 4,4 proc. w Czechach i 3 proc. w Polsce, to od 2020 roku było to 3,5 proc. w Czechach i 4,7 proc. w Polsce. Niski poziom polskich płac liczony w euro i relacji do wydajności polskich pracowników może być jedną z przyczyn dużej fali inwestycji zagranicznych w Polsce.
O znaczeniu osłabiania złotego dla wspierania eksportu mówił nie raz sam Adam Glapiński, prezes NBP (choć jednocześnie przekonywał nie raz, że złoty powinien być mocniejszy, niż jest). W sierpniu 2022 roku pisał tak (cytat za portalem Dziennika Gazety Prawnej): “Silny kurs jest korzystny dla firm importujących towary czy półprodukty z zagranicy. Ale w przypadku eksporterów to raczej osłabienie kursu walutowego wpływa pozytywnie na opłacalność ich działalności. Z kolei im większa opłacalność i wolumen eksportu, tym wyższy PKB i aktywność w całej gospodarce. Inaczej mówiąc, osłabienie złotego – które następuje nierzadko właśnie w sytuacji pogorszenia globalnych uwarunkowań gospodarczych – wspiera aktywność w sektorze eksportowym. Dostosowanie kursu walutowego stanowi więc swoistą poduszkę bezpieczeństwa, która zwiększa odporność polskiej gospodarki na zewnętrzne, negatywne szoki”.
Można powiedzieć, że istnieje w Polsce rozpowszechniona wiara w to, że dzięki niskim płacom i wysokiej jakości produkcji wbijamy się mocno w globalne łańcuchy dostaw, szczególnie w okresach globalnej dekoniunktury.
Ta polityka może mieć sens. Wiele krajów wbijało się w ten sposób w międzynarodowy system handlowy. W przeszłości politykę deprecjacji na dużo większą skalę niż Polska prowadziły m.in. Włochy czy Korea Południowa. Choć ta polityka oznacza też koszy i ma limity. Przy obecnej inflacji słaby złoty już nie daje nam przewagi konkurencyjnej, bo ceny i płace rosną dużo szybciej, niż wynosi tempo osłabienia waluty. Innymi słowy realny kurs walutowy Polski umacnia się. Jednocześnie systematycznie słabnący nominalny kurs złotego podnosi ryzyko finansowe kraju, bo zagraniczni inwestorzy muszą ponosić większy koszt ubezpieczenia się od wahań kursu. To zaś oznacza wyższe nominalne stopy procentowe, większą zmienność stóp, większe ryzyko i mniejsze bodźce do inwestowania. Uzasadnienie dla polityki słabego złotego jest więc obecnie ograniczone.
Podpis: Ignacy Morawski
