W środę kończą się zapisy na akcje Agrotonu, holdingu rolnego ze wschodniej Ukrainy. Obecnie operuje na 151 tys. ha wysokogatunkowej ziemi (głównie czarnoziemy), a dzięki gotówce od polskich inwestorów chce wskoczyć z połowy pierwszej dziesiątki do ścisłej czołówki największych firm rolnych Ukrainy. W cieniu historycznej oferty pierwotnej GPW, która odbywa się równolegle, na nasz parkiet wejdzie więc ciekawa spółka zza wschodniej granicy (formalnie ma siedzibę na Cyprze).
W listopadzie 2009 r. spółce udało się sprzedać papiery (GDR) w Niemczech za ponad 110 mln zł (25 proc. kapitału) i wprowadzić je na giełdę we Frankfurcie. Obroty jednak są obecnie znikome, a do tego kurs z pewnością nie satysfakcjonuje uczestników ubiegłorocznej oferty. Mimo hossy na rynku surowców rolnych, kurs waha się między 7 a 8 euro., a DAX zyskał 25 proc. Dlatego Ukraińcy nie ryzykowali i maksymalną cenę emisyjną na polski rynek ustalili na 30 zł. To praktycznie tyle, ile przed rokiem (7 euro, czyli obecnie około 28 zł). Tymczasem Agroton urósł operacyjnie, widać już efekty inwestycji, a szeroki rynek w Warszawie wzrósł o jedną trzecią. Polscy inwestorzy mogą mieć sentyment do ukraińskich spółek. Na razie na GPW są dwie: Astarta i Kernel. Obie działają również w sektorze żywnościowym. Wysoka zwyżka ich kursów od listopada zeszłego roku (50-100 proc.) mogła rozbudzić apetyty polskich graczy.
Błędem byłoby jednak proste porównywanie Agrotonu z Astartą i Kernelem. Spółki te są przede wszystkim przetwórcami, którzy sprzedają cukier i oleje. Tymczasem Agroton oferuje głównie płody rolne, m.in. ziarna słonecznika, pszenicę i kukurydzę (56,6 proc. przychodów w 2009 r.) oraz drób, trzodę chlewną i bydło (28 proc.). Na produkty przetworzone, m.in. sery i makarony, przypadło w zeszłym roku 15 proc. przychodów. Agroton nie planuje ewolucji strategii, a jedynie rozwinięcie skali działalności. Model biznesowy Astarty i Kernela, gdzie ewentualne uprawy są źródłem surowca, wydaje się dużo bardziej stabilny i przewidywalny.
Brak euforii polskich zarządzających wymusił obniżkę ceny emisyjnej z maksymalnych 30 zł do 27 zł. Dopiero po obniżce ceny Agrotonu w book buildingu instytucje zapowiedziały wyłożyć 137,8 mln zł na 5,1 mln akcji (90 proc. oferty). Dlatego Agroton postawił na pewniaków i drobnym inwestorom (poprzez DM BZ WBK) oferuje akcje warte jedynie 15,3 mln zł. Nowe papiery mają stanowić 26,2 proc. w podwyższonym kapitale. Agroton wycenia się więc na 432 mln zł (przed IPO). Dużo?
Analizując wyniki Agrotonu, warto pamiętać jeszcze o kilku czynnikach. Spółka raportuje w dolarach, a zarabia w hrywnach. Polskich inwestorów interesuje natomiast kurs w złotych. Tymczasem notowaniom hrywny do dolara czy hrywny do złotego daleko jest do stabilności (zobacz wykresy obok). Sprzedaż sporej części zapasów pszenicy ozimej trafiła do ksiąg z II półrocza ubiegłego roku, podczas gdy zboże z poprzednich zbiorów podwyższyło wyniki z I półrocza 2009 r. Biorąc pod uwagę średnie kursy USD/PLN, Agroton zarobił netto w 2007 r. 42 mln zł, po czym stracił w kolejnym roku 44,4 mln zł. Ubiegły rok zamknął się zyskiem netto 15,8 mln zł, z czego pierwsza połowa przyniosła 44,6 mln zł zysku. W tym roku okres styczeń-czerwiec to już 84,9 mln zł czystego zarobku. Gdyby nawet w drugim półroczu nie zarobił nic, C/Z wyniósłby tylko 5,1. 133,8 mln zł pochodziło z aktualizacji wycen upraw i hodowli (potencjalne ceny sprzedaży mocno rosną), dlatego operacyjny cash flow wyniósł tylko 11,8 mln zł. Trzeba też oczywiście mieć świadomość, że każda hossa kiedyś się załamie. Przy wycenie porównawczej warto spojrzeć na wskaźnik EV/EBITDA. W ubiegłym roku wyniósł 9,3, ale można szacować, że dla wyników za ten rok spadłby do około 5. W branży produkcji rolnej dla średnich i większych firm z Europy Wschodniej średnia wynosi 8, licząc dla wyników z ostatnich 12 miesięcy.
Agroton nie ma problemów z zadłużeniem, a do tego słusznie myśli o spłacie długów w hrywnach (odsetki to nawet 30 proc. rocznie) przez emisję obligacji dolarowych na 11 proc. rocznie (50 mln USD, spłata w 2013 r.). Nasza analiza większej grupy wskaźników wskazuje, że cena z IPO daje przynajmniej 20 proc. dyskonta. Potwierdza to zresztą całościowa (także metodą DCF) wycena lokalnego brokera — NRG Capital (jedyna rekomendacja w serwisie Bloomberg, czytaj obok).
Notowania ukraińskiej spółki w długim okresie powinien wspierać rosnący deficyt żywności na świecie i brak powszechnej akceptacji dla modyfikacji genetycznych, a także coraz większa stabilizacja na Ukrainie. Wtedy kurs hrywny powinien wejść w wieloletni mocny trend wzrostowy (jak złoty w latach 2004-08), który zapewni systematyczny wzrost wyników w złotych. Ustabilizowanie sytuacji polityczno-gospodarczej powinno natomiast zmniejszyć poczucie ryzyka wśród inwestorów i zmniejszyć nakładane na Agroton dyskonto. Z drugiej jednak strony, potencjalne wejście Ukrainy do Unii Europejskiej oznaczałoby definitywny koniec przywilejów, z jakich korzysta Agroton i jego konkurenci. Chodzi m.in. o płacenie zryczałtowanego podatku dochodowego (przy skali działania Agrotonu było to w 2009 r. 0,01 proc.) czy zatrzymywanie nadwyżki VAT (3,7 mln USD w 2009 r.). Dlatego długodystansowcy powinni bardziej patrzeć na EBITDA niż na zysk netto. Kluczowa wydaje się również kwestia mieszania polityki z biznesem i dzierżawienia wielkich połaci czarnoziemów. Być może taki model funkcjonowania państwa nie przetrwa zbyt długo, a być może Agroton kupi uprawiane tereny za ułamek ich realnej wartości. Dlatego trudno obecnie oszacować, czy możliwe zmiany na Ukrainie okażą się w długim okresie (10-20 lat) pozytywne z perspektywy polskich inwestorów. W perspektywie kilku miesięcy Agroton wydaje się jednak wyceniony atrakcyjnie.