Jedno z najważniejszych pytań makroekonomicznych, które dziś sobie zadaję, jest takie, czy skokowy wzrost stóp procentowych jest wyłącznie dostosowaniem nominalnym do wyższej inflacji, czy też jest to realne zacieśnienie monetarne, które podniesie koszt kapitału w relacji do oczekiwanych zysków z inwestycji. Rozróżnienie to ma duże znaczenie. Jeżeli mamy do czynienia tylko z dostosowaniem nominalnym stóp do inflacji, to wpływ wstrząsu na realną gospodarkę będzie bardzo łagodny. Jeżeli zaś jest to zmiana trendu w realnych stopach, to w krótkim i średnim okresie możemy doświadczyć spowolnienia gospodarki. Na razie wygląda na to, że mamy do czynienia z pierwszą opcją, ale przed nami jeszcze dużo turbulencji w najbliższych miesiącach.
Na wykresie pokazuję, na czym polega dylemat. Nominalna stopa procentowa, wyrażona jako rentowność pięcioletnich obligacji skarbowych, skoczyła w stopniu dawno niewidzianym. Wzrosła aż o 1,5 pkt proc. w ciągu dwóch miesięcy, do najwyższego poziomu od siedmiu lat. Wywołane zostało to nagłą zmianą polityki banku centralnego, który zaczął szybko podnosić stopy procentowe. Rynek wycenia dziś, że stopa referencyjna NBP sięgnie 3,5 proc. do połowy przyszłego roku. Znajduje to wyraz w rentowności obligacji. Wybrałem akurat ten rodzaj obligacji, ponieważ na jego podstawie łatwiej jest kalkulować realną stopę procentową, co zaraz wyjaśnię.
Takie wstrząsy nie mogą przejść niezauważone przez podejmujących decyzje o inwestycjach. W wielu zarządach, radach nadzorczych, a także gospodarstwach domowych rozważa się dziś, czy wskutek tego wzrostu stóp nie zmienić planów inwestycyjnych. Jeżeli firmy ograniczą inwestycje, czeka nas dołek, może nawet recesja. Jeżeli nie, to przejdziemy przez turbulencje inflacyjne w miarę łagodnie.
Reakcja na wzrost stóp mocno zależy od tego, czy rośnie tylko stopa nominalna, czy również realna, a więc skorygowana o inflację. Ta druga jest ważniejsza, choć trudniejsza do obliczenia. A jak widać na wykresie, realna stopa wzrosła znacznie mniej w relacji do trendów historycznych niż stopa nominalna. Jest najwyższa od dwóch lat, więc nic wielkiego się z nią nie dzieje.
Realna stopa oznacza stopę nominalną pomniejszoną o oczekiwaną inflację. Ale ile wynosi ta oczekiwana inflacja? W normalnych czasach przyjmuje się, że wynosi ona mniej więcej tyle, ile inflacja bieżąca, ponieważ ze statystycznego punktu widzenia poziom bieżącej inflacji jest najlepszą prognozą (pojęcie błądzenia losowego). Ale teraz czasy nie są normalne. Obecna inflacja ewidentnie ma w sobie jakiś komponent przejściowy i na pewno w nadchodzących latach spadnie – nie wiemy tylko, o ile. Policzyłem więc stopę realną, biorąc pod uwagę nie bieżącą inflację, ale prognozy rynkowe inflacji na pięć lat w przód (medianę prognoz z ankiety makroekonomicznej NBP). Z tego powodu do kalkulacji realnej stopy wykorzystałem rentowność pięcioletniej obligacji – żeby terminy do siebie pasowały.
Jak więc interpretować to, co dzieje się ze stopą procentową?
Pierwsza możliwość: doszło do znacznego wzrostu oczekiwanej inflacji i z tego powodu stopa nominalna też musiała wzrosnąć. Oczekiwana w ciągu pięciu lat inflacja wynosi teraz 3,8 proc. (dane z końca września, nie ma nowszych), czyli niemal półtora punktu procentowego więcej niż przed pandemią. Najwyraźniej ekonomiści oczekują, że proces wychodzenia z pandemii będzie niósł ze sobą trwale podwyższoną dynamikę cen. Stopy nominalne skokowo dostosowały się do tej zmiany oczekiwań. Natomiast stopa realna jest nieznacznie wyższa niż pół roku temu i podobna jak tuż przed pandemią. Więc jej wzrost nie uderzy mocno w realną aktywność gospodarczą. Wpływ na inflację będzie głównie taki, że nie dopuści do rozkręcenia oczekiwań inflacyjnych i ułatwi powrót inflacji w okolicę 3-4 proc.
Druga możliwość: mamy do czynienia z trwałym odwróceniem długookresowego trendu spadku realnej stopy procentowej, który trwał od wielu lat na całym świecie. Był związany m.in. ze zmianami demograficznymi, instytucjonalnymi (spadek roli związków zawodowych i presji płacowej), spadkiem tempa postępu technologicznego i wzrostem premii za ryzyko i popytu na bezpieczne aktywa. Teraz jednak gospodarka wchodzi na nową trajektorię – rozwija się szybciej przy wyższej presji płacowej i mniejszej premii za ryzyko (banki centralne ratują rynek przed każdą bessą). Co więcej, na nowe trendy nakłada się silna presja inflacyjna związana ze zmianą struktury gospodarki i przesunięciem popytu z usług w kierunku towarów, co może być zmianą trwałą. To wszystko może sprawiać, że ograniczenie inflacji może wymagać nie tylko zmiany nominalnej stóp, ale też ich realnego wzrostu. W takiej sytuacji ryzyko makroekonomiczne związane z zacieśnieniem polityki pieniężnej będzie większe. Stopy nominalne mogą wzrosnąć jeszcze bardziej, niż się obecnie oczekuje, a ustabilizowanie stopy realnej na nowym trendzie, innym niż przed kryzysem, może wiązać się z przejściową recesją. Tak jak dostrojenie gitary niesie ze sobą kilka bardzo słabych dźwięków – jest po prostu trudne. W tym scenariuszu oczekiwałbym na przykład dużych wahań na rynkach giełdowych, ponieważ zmienią się założenia dotyczące relacji zysków i dywidend do stóp procentowych.
Na razie wydaje się, że grany jest scenariusz pierwszy, bo za skokowym wzrostem stóp nie poszła rewizja dotycząca wyceny spółek na giełdach czy prognozy dotyczące tempa wzrostu PKB. Ale to może się szybko zmieniać.