Jest wiele powodów tej różnicy w strategii dezinflacji, ale dziś chciałbym się skupić na jednej – polski bank inaczej od zachodnich postrzega ryzyko związane z błędami w jedną lub drugą stronę, woli popełnić błąd zbyt luźnej niż zbyt restrykcyjnej polityki. Zachodnie banki odwrotnie – wolą za bardzo niż za mało docisnąć pedał hamulca.
EBC podniósł w czwartek stopę referencyjną z 3,75 do 4 proc. (choć na stopy rynkowe największy wpływ ma stopa depozytowa EBC, będąca teraz na poziomie 3,5 proc.). Fed w środę nie podniósł wprawdzie stóp, ale w swoich projekcjach pokazał, że przewiduje podniesienie swojej stopy referencyjnej do 5,75 proc. do końca roku. Nasz bank centralny trzyma stopę referencyjną na poziomie 6,75 proc.
Mamy w Polsce wyższe stopy nominalne. Ale w odniesieniu do oczekiwanej przez bank centralny inflacji nasze stopy są już najniższe. Innymi słowy, podwyżki stóp w Polsce w relacji do inflacji są mniejsze niż to, co zrobiono na Zachodzie. W Polsce stopa referencyjna jest o 0,75 pkt proc. wyższa niż przewidywana za rok inflacja. To znacznie niżej niż w USA (2,5 proc.) i podobnie co w strefie euro. Tylko, że bank centralny strefy euro zapowiada dalsze podwyżki, a w NBP debatuje się o obniżkach stóp. Co więcej, gospodarka strefy euro jest mniej rozgrzana niż polska, więc teoretycznie potrzebuje niższych stóp realnych.
Dlaczego tak się dzieje? Jedni powiedzą, że nasz rynek finansowy jest zupełnie inny, oparty na zmiennych a nie stałych stopach procentowych, więc podwyżki wywierają skutek szybciej (choć to argument bez sensu wobec wakacji kredytowych i faktu, że mamy mniejszy udział kredytu w PKB). Inni będą argumentowali, że NBP po prostu rozgrzewa gospodarkę przed wyborami parlamentarnymi, realizując interesy partii rządzącej. Podzielam zdanie, że w Polsce dochodzi do całkowitego przejęcia instytucji państwa przez aparat partyjny i podporządkowania decyzji tych instytucji interesom partii rządzącej (to jest zresztą też ocena wielu osób bliskich ideowo obecnemu rządowi, o czym napiszę innym razem). Ale stwierdzenie, że polityka pieniężna nie jest podporządkowana interesom gospodarki jako całości byłoby jaskrawo sprzeczne z zachowaniem kursów walut i cen obligacji, by można było je zaakceptować jako najważniejsze wyjaśnienie. Skupię się więc na czynnikach czysto ekonomicznych.
Wybór optymalnej strategii dezinflacji nie jest zadaniem trywialnym. Mamy bowiem do wyboru dwa rodzaje ryzyka, poruszane często w literaturze przedmiotu.
Z jednej strony, szybka dezinflacja daje szansę na opanowanie oczekiwań inflacyjnych, przy jednoczesnej akceptacji ryzyka recesji i wzrostu bezrobocia. Przy tej strategii spirala cenowa nie rozkręci się, a długookresowo koszty gospodarcze nie powinny być istotne. Zawsze jednak istnieje niebezpieczeństwo, że gospodarka wpadnie w recesję, która zniszczy jakąś część jej potencjału – na przykład część ludzi, którzy stracą pracę, długotrwale utraci swoje zdolności (jest to tzw. efekt histerezy).
Z drugiej strony, wolniejsza dezinflacja daje szansę na uniknięcie recesji i wzrostu bezrobocia, ale stwarza niebezpieczeństwo odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych i tym samym potrzeby bardziej radykalnego chłodzenia gospodarki w przyszłości. Przy tej strategii bank centralny stara się sprowadzać inflację do celu wolniej, by uniknąć recesji i wszelkiego ryzyka związanego z efektami histerezy. Zawsze jednak istnieje niebezpieczeństwo, że rozkręci się spirala cenowa, której opanowanie w przyszłości może nieść ogromne koszty.
Każdemu, kto chce zrozumieć mechanizmy stojące za tymi alternatywnymi ścieżkami, polecam pracę profesora Andrzeja Wojtyny pt. „Alternatywne strategie dezinflacji”, która jest dostępna w internecie - pochodzi wprawdzie z 1997 r., ale nie straciła aktualności. Tłumaczy ona teoretyczne i empiryczne podstawy obu strategii.
EBC i Fed ewidentnie wolą pierwszą strategię i pierwszy rodzaj szans i ryzyka. NBP odwrotnie – drugą strategię, bardziej łagodną, ale też stwarzającą ryzyko na przyszłość.
Kto ma rację? Moim zdaniem więcej argumentów dziś jest po stronie pierwszej strategii. Jesteśmy bardzo daleko od jakiegokolwiek istotnego ryzyka recesyjnego w Polsce – PKB spada, mamy płytką recesję, ale bezrobocie jest niskie i ani drgnie, firmy inwestują, nawet rynek nieruchomości wstaje z kolan. Tymczasem ryzyko utrwalenia zbyt wysokiej inflacji jest bardziej wyraźne i to na nim należy się koncentrować. Gdy bilans ryzyka się zmieni, wtedy można strategię przemyśleć. Na razie mówienie o tym, że grozi nam wysokie bezrobocie, to strachy na lachy.