„Puls Biznesu”: Czy opracowywana przed kilkoma laty przez GPW strategia zakładała wprowadzenie podatku od zysków z giełdy? Jaki może on mieć wpływ na jej aktualizację?
Wiesław Rozłucki: Trzeba na to spojrzeć z innej strony. Wpływ podatku giełdowego będzie przede wszystkim widoczny przez pryzmat obrotów. Ich wielkość jest trudna do prognozowania. Nie ma specjalisty, który mógłby z dużą gwarancją określić przyszłą wartość kursów i handlu. Miniony rok był tego dobrym przykładem. W drugim półroczu — czego raczej mało kto mógł oczekiwać — obroty były dwukrotnie wyższe niż w pierwszym. Podatek giełdowy jest czynnikiem wpływającym na wielkość zmiennej, która sama w sobie jest trudna do oszacowania. Ciężko więc wyrokować, czy zmniejszy on obroty o 20, 30 czy więcej procent. Oczywiście, dysponujemy przybliżonymi szacunkami przyszłych obrotów, które tworzone były do naszego planu finansowego, ale nie mogą one być podstawą do określenia skali negatywnego wpływu podatku.
Nie brakuje jednak opinii, że podatek dobije giełdę. Zwolennicy czarnego scenariusza przytaczają przykład Budapesztu. Rynek węgierski przeszedł tak głęboki kryzys, że z podatku zrezygnowano.
Nie jestem aż takim pesymistą. W pierwszych miesiącach po wprowadzeniu podatku obroty budapeszteńskiej giełdy spadły prawie o 60 proc., ale obciążenia fiskalne nie były jedyną przyczyną spadku wartości handlu. Bardziej adekwatny do naszej sytuacji może być przykład giełdy izraelskiej, na której w pierwszym kwartale minionego roku po wprowadzeniu podatku zanotowano aż 50-proc. spadek obrotów. Ale potem handel ożył.
Ostatnie miesiące ubiegłego roku były też bardzo udane dla polskiej giełdy...
To daje nadzieję na powtórkę scenariusza z giełdy w Tel Awiwie. Od marca 2003 r. mimo podatku w Izraelu rosły zarówno ceny akcji, jak i obroty. Dobra koniunktura gospodarcza zachęciła inwestorów do gry. Jeżeli PKB będzie u nas rósł w tempie 4-5 proc. rocznie i nie nastąpi załamanie finansów publicznych, to jestem pewien, że indeks będzie rósł, a co za tym idzie — również obroty.
Liczę także, że wprowadzenie podatku zbiegnie się w czasie z poprawą koniunktury na światowych rynkach akcji. Tego zabrakło na Węgrzech, stąd może wziął się — powtarzany jak mantra przez niektórych — czarny scenariusz. Uważam, że negatywny wpływ podatku giełdowego może zostać zrównoważony lepszymi wynikami finansowymi spółek, wzrostem dochodu narodowego i pozytywnymi tendencjami wynikającymi z wejścia Polski do Unii Europejskiej.
Ale czy wprowadzenia podatku giełdowego nie należy traktować w kategorii porażki środowisk prorynkowych?
Na pewno tak. Gdy sprawa była przesądzona, to jako Porozumienie na Rzecz Rynku Kapitałowego walczyliśmy już tylko o przesunięcie terminu wprowadzenia podatku, by można go było wdrożyć w sposób uporządkowany. Ale to tylko jedna strona medalu. O ile bowiem termin jego wprowadzenia można traktować jako porażkę, o tyle sam kształt podatku należy uznać za pewien sukces. Jest on bowiem o wiele lepszy, niż planowano. Wprowadzono przecież m.in. zeznanie roczne, pięcioletnią kompensatę zysków i strat. Oczywiście ten podatek mógłby być jeszcze bardziej dopracowany. Mam jednak satysfakcję, że w projekcie znalazła się część rozwiązań, jakie proponowałem jeszcze w trakcie konsultacji.
Nie jest jednak tajemnicą, że z wyliczeniem podatku mogą mieć problemy nawet specjaliści.
To fakt. Podatek jest do wyliczenia, ale brakuje przepisów wykonawczych. Dlatego m.in. walczyliśmy przynajmniej o roczne odroczenie podatku. Trudno wdrożyć oprogramowanie do naliczania podatku, gdy brakuje konkretnych przepisów. Rządowa strategia rozwoju rynku kapitałowego z początku 2002 r. zakładała 18-miesięczną karencję. I to nie był zbyt długi termin.
Co będzie z inwestorami indywidualnymi? Ich udział w obrotach giełdy spada. Czy nie obawia się Pan, że podatek może ich zupełnie zniechęcić do gry na giełdzie?
Mam takie obawy. Ale, powiedzmy sobie szczerze, że ich udział w handlu na GPW w porównaniu z zagranicznymi rynkami i tak jest wysoki. Na świecie nie przekracza on kilkunastu procent. Zdaję sobie sprawę, że tendencje u nas będą podobne. Chciałbym, żeby okres dostosowywania był u nas jak najdłuższy. Duży udział drobnych inwestorów jest cechą pozytywnie wyróżniającą nasz rynek.
Tym bardziej niepokoi fakt, że spółki traktują drobnych inwestorów niezbyt poważnie. Debiutujące ostatnio na GPW spółki przeznaczyły dla drobnych graczy symboliczną część akcji. Dlaczego?
Patrzę na to z niepokojem. Uważam, że te spółki, które dają zbyt małą alokację inwestorom indywidualnym, mają za słabą wiedzę o rynku kapitałowym. Przykłady z rynków zagranicznych świadczą, że drobni gracze bardzo często stabilizują akcjonariat. Jeśli od początku wypracuje się odpowiednie relacje z inwestorami, potrafi się ich docenić już w trakcie publicznej emisji akcji, może to być bardzo wierny akcjonariat, szczególnie w sytuacji próby wrogiego przejęcia spółki.
Skąd biorą się więc preferencje w traktowaniu inwestorów instytucjonalnych?
Przyczyna jest prosta. Przychodzą oni do spółek, rozmawiają, za pośrednictwem swoich analityków mają kontakt z zarządem. Dlatego w przypadku emisji istnieje naturalny odruch spółek, by w pierwszej kolejności zadbać właśnie o inwestorów instytucjonalnych.
Jednak z drugiej strony, inwestorzy indywidualni są często bardzo pasywni, a przede wszystkim — anonimowi. Rozumiem oczywiście, że część spółek obawia się nie zawsze dobrej opinii o inwestorach indywidualnych, ale myślę, że warto podjąć wysiłek w celu kultywowania akcjonariatu indywidualnego. Jako giełda jesteśmy w stanie wspomóc te procesy. Jednak spółki — ograniczając koszty — nie chcą inwestować w dobre stosunki z drobnymi udziałowcami. W dłuższej perspektywie może to okazać się niezbyt dobrą decyzją. Mam wrażenie, że ostatnie emisje są przykładem złej polityki zarządów.
Dla kogo więc spółki emitują akcje, skoro nie bierze się pod uwagę małych graczy, a duzi często nie są zainteresowani małymi podmiotami? Na przykład fundusze emerytalne...
Co do OFE, to moja opinia jest pozytywna. Tworzą dodatkowy popyt. Na pewno nie można od nich żądać wszystkiego. Taka jest już ich specyfika. Oczywiście wolałbym, żeby były zainteresowane małymi spółkami. Na szczęście rzadką niechęć tłumaczę dojrzewaniem tego segmentu rynku. Podam przykład z własnego doświadczenia. W początkowym etapie istnienia giełdy rozmawiałem z wieloma zagranicznymi funduszami, nakłaniając ich do zakupów na naszym rynku. Ich odmowa była motywowana przede wszystkim rozmiarami naszych spółek w porównaniu z minimalnymi wielkościami funduszy, jakie mogli przeznaczyć na inwestycje. Wtedy w grę wchodziło minimum 100 mln USD. Poniżej tego poziomu nie opłacało się im inwestować. Za tą kwotę nie mieli co kupić, by wystarczająco zdywersyfikować ryzyko. Po kilku latach sytuacja jednak diametralnie się zmieniła. Pojawiły się fundusze i inwestorzy chcący zainwestować 50 czy 30 mln USD. Tym opłacało się zrobić interes. Dlatego myślę, że znajdą się fundusze, które chcąc poprawić swoje wyniki, zainwestują w małe, dobre spółki. Tego typu emitenci dają bardzo często ponadprzeciętne zyski. Świadczą o tym m.in. wyniki osiągnięte w minionym roku przez indeksy. WIG20, grupujący największe firmy, wzrósł w 2003 r. o 34 proc. Wskaźnik średnich spółek, czyli WIRR — o ponad 100 proc.
O opłacalności inwestycji, biorąc pod uwagę wyższy koszt zakupu, prowizji czy analizy większej liczby mniejszych spółek, decyduje przede wszystkim stopa zwrotu. Jestem pewien, że małe i dobre spółki zainteresują też inwestorów instytucjonalnych. Oczywiście nie wszystkich i nie na taką skalę, jak w przypadku blue chipów.
Nie wolno jednak zapominać, że rynkiem rządzi chciwość i strach. Jeśli akcje rosną o 100 proc., jest to pokusa, której trudno się oprzeć. Duzi inwestorzy na pewno takich faktów też nie przeoczą.
Jakiej liczby debiutantów oczekuje Pan w tym roku? Mówi się nawet o 20 nowych spółkach.
To chyba zbyt optymistyczne prognozy. Uważam, że już o połowę niższa liczba byłaby satysfakcjonująca. Liczę, może trochę zbyt naiwnie, że część z zapowiadanych dużych prywatyzacji jednak się odbędzie.
Patrząc z perspektywy ostatnich 3-4 lat — czy duże, prywatyzowane spółki są bezwzględnie konieczne do dalszego rozwoju GPW?
Nie ma czegoś takiego w ekonomii, jak jedyny czynnik konieczny. Nie ma też jednej pewnej recepty na rozwój. Brak wielkich spółek nie jest czynnikiem, który pogrąży rynek. Na pewno ich obecność pomaga w rozwoju rynku kapitałowego. Bez nich ta ewolucja jest znacznie wolniejsza. Jak jednak pokazuje nasze doświadczenie, w pełni możliwa. Rynek składa się z bardzo wielu cegiełek. Duże spółki to swoiste fundamenty, filary, na których buduje się całą konstrukcję. Dobrze jest, gdy te fundamenty są jak najstabilniejsze i jest ich dużo.
Czy w tej dziesiątce potencjalnych debiutantów znajdują się tego typu podmioty?
Jeden, może dwa. Ale nie tylko to jest ważne. Są też przecież spółki, które zapowiedziały już wyjście z rynku. Z takimi stratami musimy się pogodzić. To normalny proces, zauważalny też na innych giełdach. Ważne jest więc też to, czy rok uda nam się zakończyć dodatnim wynikiem netto. Cieszyłbym się ze wzrostu netto rzędu 3-5 spółek.
Czy należy oczekiwać, że wśród tegorocznych debiutantów pojawią się zagraniczni emitenci zachęceni sukcesem BA CA ?
Aktywność i możliwości giełdy są w tym przypadku mocno ograniczone. Możemy co najwyżej przedstawić swoją ofertę, zachęcić, ale kwestia przekonania potencjalnego zainteresowanego to już nie nasza rola. W przypadku zagranicznych spółek jest to domena banków inwestycyjnych. Podobnie jest na całym świecie. Nawet na rynkach kilkakrotnie większych od GPW, np. na giełdzie włoskiej, jest zaledwie kilka spółek zagranicznych. Debiut BA CA udowodnił jednak, że na naszym rynku nie ma żadnych ograniczeń prawnych i organizacyjnych dla notowań spółek zagranicznych.
Czy słyszał Pan o jakichś zaawansowanych projektach związanych z debiutem na GPW zagranicznych spó- łek?
Nie. Trochę mnie to martwi. Banki inwestycyjne nie wykazują w tej kwestii zbyt wielkiej inicjatywy.
Pojawiają się też komentarze, że po wejściu naszego kraju do UE nastąpi odpływ kapitału. Zagraniczne rynki będą bardziej kuszące.
Uważam, że to nam nie grozi. Można natomiast powiedzieć, że odpłynie tylko ten kapitał, który nie może zmieścić się na naszym rynku. Obawialiśmy się, że zagraniczne rynki staną się dla inwestorów bardziej atrakcyjne, ale na zasadzie swoistej mody — jest możliwość, to trzeba z niej skorzystać. Z takim przypadkiem mieliśmy do czynienia przed dwoma laty, kiedy zaczęło obowiązywać nowe prawo dewizowe. Reakcja inwestorów była jednak zaskakująco wstrzemięźliwa. Wynikało to zapewne z faktu, że gracze przekonali się, jaka jest skala kosztów transakcji na zachodnich rynkach. Pod tym względem jesteśmy bardzo konkurencyjni. Bijemy też zagraniczne parkiety pod względem stopy zwrotu. Nie podlega dyskusji, że zainteresowanie zagranicą na pewno będzie się zwiększać. Jest jednak jeszcze jeden czynnik przemawiający za pozostaniem kapitału. Nasi inwestorzy, słusznie zresztą uważają, że lepiej znają się na polskich spółkach. Mają pod tym względem przewagę nad zagranicznymi. Działa to oczywiście w dwie strony. Nasi inwestorzy mają mniejsze szanse na rynkach zagranicznych.
ň propos dostępu inwestorów do informacji. Co będzie z ładem korporacyjnym po fiasku sądu giełdowego?
Moje stanowisko w kwestii instytucji rozstrzygającej spory o charakterze giełdowym było zawsze elastyczne. Zależało mi przede wszystkim na uchwaleniu i przyjęciu zasad corporate governance. To dotyczy wszystkich giełd. Natomiast egzekucja jest różnie rozwiązywana. Nie ma jednolitego wzorca. Czasem jest to specjalny sąd, czasem komisja, a czasem sam rynek czy instytucje ratingowe. Dlatego sądzę, że dla zasad CG nie jest konieczne istnienie instytucji o charakterze sądowniczym.
Czy rynek nie będzie najlepszym arbitrem?
Sam rynek może nie wystarczyć. Po tylu skandalach na całym świecie uważam, że trzeba czegoś więcej. Trzeba jednak sobie zdawać sprawę, że klientami takiej instytucji o charakterze komisji czy sądu będą nie tylko inwestorzy, ale także spółki. One też powinny mieć prawo do ochrony swoich interesów. Nie zawsze jest tak, że w konflikcie spółka — mały akcjonariusz, to ten drugi ma rację. Wspólnie ze Stowarzyszeniem Emitentów Giełdowych — SEG — chcemy opracować kompromis, w którego efekcie stworzony zostanie odpowiedni organ, który rozstrzygałby spory związane z corporate governance. Myślę, że idea tej swoistej komisji arbitrażowej zostanie zrealizowana w I kwartale.
Dlaczego GPW zainteresowała się parkietem w Wilnie ?
Prowadzi nas tam długoletnia współpraca. Odpowiadamy też w ten sposób na wolę otwarcia się tamtejszego rynku na świat. Rząd litewski sprzedaje większościowy pakiet w giełdzie wileńskiej i mniejszościowy w depozycie. Wydaje się, że wejście kapitałowe na tamten rynek będzie korzystne zarówno dla GPW, jak i Wilna.
Podjęcie prób wyjścia z inwestycją przez GPW cieszy, ale przecież litewska giełda jest bardzo mała. Jak to wpisuje się w Waszą strategię?
Połączenie dwóch małych rynków zawsze jest lepsze niż działanie w pojedynkę. Nie ukrywam, że naszą ambicją jest stworzenie w Warszawie ponadkrajowego ośrodka finansowego. Przyłączenie Wilna — wejście kapitałowe, prawdopodobnie obsługa informatyczna za pomocą systemu Warset — dawałoby szansę na zacieśnienie współpracy. Otworzyłoby polskim inwestorom możliwość inwestowania w tamtejsze spółki i odwrotnie.
W walce o zakup udziałów w tej giełdzie spotykamy się z bardzo godnym przeciwnikiem, giełdą w Helsinkach. OM Hex ma już doświadczenie w takich kwestiach. Przejął dwie giełdy: w Tallinie i Rydze. Zamknięcie obszaru nadbałtyckiego — z ich punktu widzenia — jest bardzo logicznym rozwiązaniem.
Kiedy należy oczekiwać konkretnych rozstrzygnięć?
Z naszej strony oferta zostanie przygotowana i złożona do początku marca.
Co z innymi ewentualnymi aliansami, mówimy przede wszystkim o bliższej współpracy, a nawet powiązaniu kapitałowym z którymś z czołowych europejskich parkietów? Jakie atuty zdobyła w minionym roku GPW?
Chcemy wzmocnić rolę rynku krajowego. Podejmowane działania mają na celu umocnienie pozycji i poprawienie siły przetargowej. Uruchamiając w ubiegłym roku handel opcjami, pokazaliśmy, że jesteśmy rynkiem dojrzałym. Możemy też pochwalić się aktywnymi inwestorami. Wprowadziliśmy zasady ładu korporacyjnego — pod tym względem jesteśmy w czołówce giełd europejskich. Ograniczyliśmy liczbę spółek wychodzących z giełdy. Sama giełda poprawiła wyniki finansowe, w czym była zarówno zasługa dobrej koniunktury w drugiej połowie roku, jak i kolejnego, trzeciego z rzędu roku z niższymi kosztami. To wszystko można uznać za sukces, po trzech chudych latach. Mam nadzieję, że to początek dłuższego okresu dobrej koniunktury.
Budowanie pozycji konkurencyjnej to właśnie alians z giełdą litewską. Niezależnie od wyniku batalii o zakup udziałów w Wilnie, próbujemy ten model zaoferować też innym rynkom. Bardzo zależy nam na aktywizacji nowych spółek, na corporate governance. W tych tematach chętnie współpracujemy z mediami, w tym z ,,Pulsem Biznesu”. Wasza gazeta aktywnością zastępuje często w tych działaniach bardzo pasywnych innych uczestników rynku.
Siłą naszego rynku są spółki i inwestorzy. Fundamenty są jednak po stronie spółek. Jeśli będą mogły pochwalić się dobrymi wynikami, to wzrośnie zainteresowanie nimi, pojawią się nowi gracze, wzrosną obroty. Inwestorzy pozostaną na tym rynku. Patrząc jednak przez pryzmat konkurencji międzynarodowej, niestety bardzo duże znaczenie ma czynnik wielkości spółek. A z tym nie jest dobrze. Dlatego, w tym kontekście, tak ważne są duże prywatyzacje. W takim ujęciu, jedna duża, płynna spółka zawsze będzie kilka razy ważniejsza, atrakcyjniejsza niż kilkanaście mniejszych podmiotów.
Czy ewentualny sojusz z inną giełdą wpisuje się w proces prywatyzacji GPW?
Oba tematy są dla wielu uczestników rynku mocno kontrowersyjne. Nie znam układu sił między dwoma stanowiskami. W mojej opinii, w obu tych strategicznych celach trzeba postawić pierwszy krok. Jeden i drugi proces trzeba wreszcie zacząć. Dopóki odbywa się typowo polska dyskusja, o wszystkim i niczym, dopóty nie ruszamy się do przodu. Cóż z tego, że będziemy mówić, że dobrze byłoby nam skojarzyć się z giełdą w Londynie, Nowym Jorku czy Tokio, jeśli druga strona nie ma nam nic do zaoferowania. Dopiero jak otrzymamy konkretne propozycje, będziemy wiedzieli, z kim grać dalej. Może się przy tym okazać, że z nikim nie będzie nam po drodze.
Jakie są szanse, że w tym roku poznamy jakieś projekty?
Jest już projekt rządowej strategii rozwoju rynku kapitałowego — Warsaw City Agenda 2010 — przygotowanej pod kierownictwem Igora Chalupca, wiceministra finansów. To jest właściwa platforma, w którą dopiero powinna się wpisać strategia giełdy. Moim zdaniem, bez jasnej deklaracji rządu nie może być mowy o jakiejkolwiek strategii giełdy.
Dopóki więc rząd nie przestawi jasnego stanowiska wobec rozwoju polskiego rynku kapitałowego, giełda będzie miała związane ręce?
Tak. To trzeba jasno powiedzieć. Spójrzmy na ostatnie 3 lata na GPW. Cały czas mówi się, że warto coś zrobić, ale bez strategii rządowej jest to mowa po próżnicy. Chyba że odpowiada nam ,,gonienie króliczka”. Jak z tego widać, nasze sojusze strategiczne wymagają rozpoczęcia obu procesów. Nie należy się przy tym liczyć z szybkim ruchem do przodu.
A jak z czasem? Czy nie okaże się, że prześpimy swoją szansę?
Procesy integracyjne w Europie okazują się bardziej kontrowersyjne i skomplikowane niż wyobrażano sobie przed kilkoma laty. Nie jesteśmy w jakimś niedoczasie. Jednak dopóki sytuacja w Europie jest jeszcze płynna, możliwe są różne sojusze, to nasza karta przetargowa jest relatywnie silniejsza. Jeśli jednak ustali się kształt rynku, struktury, organizacje, to wtedy nie będziemy już decydować który sojusz jest silniejszy, lepszy dla nas. Nie będziemy parkietem przechylającym szale na korzyść konkretnego rozwiązania. Będziemy wtedy zwykłym petentem, który nie ma wyboru i musi zaakceptować każdą propozycję. Pod tym względem faktycznie istotne jest kryterium czasu. Ale nie można zapominać, że wszystko zależy od tempa samej integracji europejskiej. Podkreślam, że najważniejsze jest uplasowanie się przed ostatecznymi rozstrzygnięciami. Bez stworzenia w Warszawie silnego rynku usług finansowych, będzie to praktycznie niemożliwe.