Koncentracja nieruchomości na rynku warszawskim, brak długu i duży potencjał deweloperski — to według zarządzających mocne strony Polskiego Holdingu Nieruchomości (PHN). Lista zalet jest jednak zbyt krótka, aby spółka mogła się znaleźć w portfelach funduszy. Dlatego oferujący będzie musiał skusić inwestorów ceną, a ta zdaniem przedstawicieli TFI, byłaby atrakcyjna przy dolnej granicy przedziału 20-26 zł za papier.
— Oferta spółki nie będzie cieszyć się dużym zainteresowaniem wśród inwestorów instytucjonalnych. Do zakupu akcji może zachęcać jedynie niska wycena w stosunku do aktywów spółki. Kupno papierów w okolicach 50 proc. wartości aktywów netto wydaje się atrakcyjne i odzwierciedla ryzyko związane z posiadanym portfelem oraz przyszłymi projektami. Odpowiada to wycenie 20 zł za akcje — tłumaczy Jarosław Lis, zarządzający funduszami BPH TFI.
— Relacja ceny do wartości księgowej 0,5 byłaby akceptowalna przez inwestorów — dodaje Bartłomiej Cendecki, zarządzający funduszami Quercus TFI.
Potencjał drzemie, ale...
PHN jest spółką holdingową powstałą w wyniku konsolidacji kilku spółek skarbu państwa. Podstawowa działalność grupy obejmuje zarządzanie portfelem 150 nieruchomości, których wartość netto sięga 1,8 mld zł. Aby skoncentrować się na tak określonej działalności, PHN poświęcił ostatnie dwa lata na integrację, restrukturyzację i przegląd majątku. Planowane są zwiększenie rozmiaru i rentowności portfela nieruchomości komercyjnych oraz stopniowa sprzedaż zbędnych aktywów, które stanowią około 1/3 majątku.
— Grupa posiada bardzo zróżnicowany portfel nieruchomości, w skład którego wchodzą nowoczesne biurowce, bloki mieszkalne i budynki wybudowane w okresie powojennym do czasu transformacji systemowej i wille zbudowane przed II wojną światową — wylicza Adam Woźny, zarządzający funduszami Skarbca TFI.
Zdaniem zarządzających główną zaletą spółki jest lokalizacja aktywów. Blisko 75 proc. nieruchomości znajduje się w Warszawie i okolicach i innych dużych miastach. Jednak część z tych obiektów jest słabej jakości. Dlatego potencjał grupy jest spory, ale zarazem będzie go bardzo trudno wykorzystać. Przygotowanie projektów zajmie wiele lat, a spółce brakuje doświadczenia w ich realizacji.
— PHN ma ciekawe lokalizacje, ale stare, wymagające modernizacji aktywa. Spółka nie jest zadłużona i może uwalniać pieniądze na nowe inwestycje poprzez sprzedaż zbędnych nieruchomości — ocenia Bartłomiej Cendecki, zarządzający funduszami Quercus TFI.
Wtóruje mu Jerzy Kasprzak z Ipopema TFI, który uważa, że proces restrukturyzacji odpowiednio przeprowadzony powinien ujawnić bardzo duży potencjał. Niestety będzie to strategia wdrażana przez wiele lat i obarczona wieloma rodzajami ryzyka.
— Dlatego z punktu widzenia inwestora finansowego im niższa będzie cena emisyjna, tym mniejsze ryzyko lokowania pieniędzy w tak długoterminowy projekt — dodaje Jerzy Kasprzak.
Inwestor branżowy pożądany
Paweł Homiński, członek zarządu Noble Funds, zwraca uwagę na kluczową rolę inwestora strategicznego.
— Łatwiej by było oferującemu, gdyby inwestorzy finansowi mieli pewność, że pozyskany zostanie inwestor strategiczny, mogący poprowadzić restrukturyzację spółki — ocenia Paweł Homiński.
Skarb państwa zakłada, że taki pojawi się jesienią, a w jego rękach znajdzie się pakiet kontrolny akcji. Nie ma jednak pewności, że ten scenariusz się zmaterializuje. PHN już raz próbował pozyskać inwestora branżowego, ale bez skutku. Gdyby jednak chętny się pojawił, to wciąż pozostaje zagrożenie związane ze skutecznością całego procesu restrukturyzacji, w tym redukcji kosztów administracyjnych.
Część nieruchomości ma nieuregulowany status prawny (około 7 proc. portfela) i istnieje ryzyko ich utracenia. Zagrożenie wiąże się również z opóźnieniem w realizacji projektów, opóźnieniem w sprzedaży nieruchomości i przeszacowaniem ich wartości, na czym spółka m.in. traciła przez ostatnie dwa lata. Nie sprzyja także koniunktura na rynku wynajmu.
— Słabą stroną spółki jest również niski poziom rentowności generowany przez posiadane aktywa, co przekłada się na stosunkowo niskie poziomy zyskowności operacyjnej. Ponadto spółka potrzebuje bardzo dużych nakładów inwestycyjnych — dodaje Bartłomiej Cendecki.
Niechęć funduszy dobrze wróży
Równie sceptycznie zarządzający wypowiadali się w ubiegłym roku o debiucie Czerwonej Torebki. Wówczas eksperci podkreślali, że choć spółka ma ciekawy koncept, to potrzeba dużych nakładów finansowych na jego realizację, a okres zwrotu inwestycji jest zbyt długi. Dlatego oferta powinna być skierowana raczej do funduszy private equity, a nie inwestorów z GPW.
Tymczasem trzy fundusze emerytalne skusiły się na zakup akcji, które w dniu debiutu podrożały o 42 proc. W przypadku PHN w pierwszym etapie w ramach akcjonariatu obywatelskiego, zaoferowane zostanie 15 proc. akcji, a inwestorom instytucjonalnym zaledwie 10 proc. Wystarczy, aby ta relatywnie niewielka oferta skusiła największe fundusze emerytalne, żeby w ślad za nimi podążyli kolejni gracze. Szanse na taki scenariusz zwiększa fakt, że oferującym jest skarb państwa.
Główną zaletą PHN jest lokalizacja aktywów. Prawie 75 proc. nieruchomości znajduje się w Warszawie i okolicach oraz innych dużych miastach. Jednak część z tych obiektów jest słabej jakości.
0,5 Taka relacja ceny akcji PHN do ich wartości księgowej byłaby akceptowalna przez inwestorów.