Z wykupem aktywów hipotecznych wiążą
się liczne pułapki
Niezwykle niepokojącą cechą obecnego kryzysu jest to, że wystarczył zaledwie 20-procentowy spadek cen nieruchomości, by wstrząsnąć fundamentami amerykańskiego systemu finansowego. Ostatnie tygodnie pokazały, jak bardzo amerykańska gospodarka stała się zakładnikiem bezprecedensowej bańki kredytowej, dzięki której ceny domów w ciągu kilku lat niemal się podwoiły. Dysproporcja między wartością zagrożonych aktywów w posiadaniu banków a możliwościami budżetu skłania do ostrożności w ocenie szans powodzenia wprowadzanego w życie planu ratunkowego.
Autorzy planu ratunkowego dla amerykańskiej gospodarki
mają nadzieję, że zdoła on odblokować rynek kredytowy. Nie pomogło bowiem wpompowanie setek miliardów dolarów na rynek międzybankowy oraz przejęcie przez rząd kilku gigantów finansowych. Banki nie chcą pożyczać pieniędzy innym bankom, a premia za ryzyko w cenie pożyczek jest najwyższa od giełdowego krachu w 1987 r. Doraźny efekt w postaci zatrzymania spadku indeksów giełdowych przyniósł zakaz krótkiej sprzedaży akcji spółek finansowych i właśnie zapowiedź wdrożenia planu ratunkowego. Teraz nadszedł czas na odkrycie kart i rynkową weryfikację.
Pułapka I: Czy 700 mld USD na raty wystarczy?
Sednem planu jest wykup od banków niepłynnych aktywów hipotecznych, by zapewnić im płynne środki na odmrożenie akcji kredytowej. Przywrócenie zaufania na rynku kredytowym to absolutny priorytet rządu. Sekretarz skarbu Henry Paulson od początku zakładał, że wartość planu musi być wyraźnie wyższa od wartości wcześniejszych interwencji. Tylko w ciągu ostatnich 2 tygodni Rezerwa Federalna (Fed) rzuciła na rynek ponad 300 mld USD. Pat jednak trwa, gdyż banki wolą w takiej sytuacji korzystać z łatwego kredytu Fed, niż angażować się na rynku międzybankowym bez wyjaśnienia sytuacji . Zbyt skąpy plan oznaczałby zmarnowanie dotychczasowych wysiłków.
Kwota 700 mld USD została określona jako wypadkowa potrzeb i możliwości. To około 10 proc. wartości całego rynku aktywów hipotecznych. Jak podają niektóre źródła, nawet połowa tych papierów dłużnych może należeć do kategorii podwyższonego ryzyka. Kwota powyżej 1 bln USD dałaby planowi znacznie większe szanse powodzenia, ale byłaby nie do przeforsowania przy deficycie budżetowym, sięgającym 500 mld USD, i długu publicznym 11 bln USD.
Niestety, Henry Paulson nie otrzyma teraz całej kwoty do dyspozycji, lecz tylko pierwszą ratę wysokości 250 mld USD. Pozostałe transze będą wymagały aprobaty odpowiednio prezydenta i Kongresu. Pozostaje mu więc przede wszystkim wiara w silny psychologiczny efekt rządowej interwencji. Już bowiem pierwsze aukcje wykupu wyznaczą ceny dla tych niepłynnych aktywów i mogą ożywić popyt na nie np. ze strony specjalistycznych funduszy. W optymistycznym wariancie może się okazać, że zgłoszona przez banki podaż będzie znacznie mniejsza od wartości planu i nie dojdzie do masowej wyprzedaży oraz szybkiego wyczerpania rządowych funduszy.
Pułapka II: Rząd USA musi zaoferować wyższe ceny za aktywa hipoteczne, bo banki nie będą chciały pozbywać się ich za bezcen i księgować gigantycznych strat. Mogą to zrobić już dziś.
Niezależnie od kwestii jego wartości, realizacja planu Paulsona będzie jednak przypominać spacer po linie. Rynkowe ceny części aktywów hipotecznych są ekstremalnie niskie. Rząd zapewne będzie musiał zaoferować wyższe ceny, gdyż banki nie będą skłonne pozbyć się tych papierów za bezcen i księgować gigantycznych strat. To mogą zrobić już teraz. Wykup po kryzysowych cenach nie zrealizowałby celu dokapitalizowania banków. Istnieje więc obawa, że banki zwęszą okazję i pozbędą się po wyższych cenach tylko najgorszych aktywów, zostawiając sobie lepiej rokujące. Wtedy plan obliczony na szybki i silny efekt może wytracić impet.
Pułapka III: Rząd ryzykuje, że występując w roli kupca podbije stawkę, skupi najgorsze papiery i nie uzyska atrakcyjnych aktywów, które przetrzymane spłaciłyby znaczną część kosztów planu.
Obecnie nawet zagrożone w minimalnym stopniu transze obligacji hipotecznych dyskontują scenariusz niespłacenia aż 40 proc. objętych nimi hipotek. Tymczasem w II kwartale tylko 6,4 proc. kredytów nie było regularnie spłacanych, a w okresie wielkiego kryzysu wartość ta nie przekroczyła 27 proc. Rząd ryzykuje zatem, że już występując w roli kupca podbije stawkę, skupi papiery najgorszej jakości, a nie uzyska atrakcyjniejszych aktywów, które przetrzymane spłaciłyby znaczną część kosztów planu. Oczywiście wielkim problemem będzie choćby orientacyjna wycena aktywów zgłaszanych na aukcjach ze względu na ich dużą nieprzejrzystość. Zakupy będą monitorowane przez niezależnego inspektora i radę, nie mogą więc być arbitralne. To także utrudni akcję.
Pułapka IV: Rząd USA nie poszedł drogą Szwedów, którzy dokapitalizowując banki w zamian za udziały w latach 90. XX wieku uzyskali niezłe rezultaty.
Już widać, jakie pułapki wiążą się z wykupem poszatkowanych na różne kategorie aktywów hipotecznych. Krytycy planu uważają, że dałoby się uniknąć tych problemów, dokapitalizowując banki bezpośrednio w zamian za udziały. Byłoby to także szybsze rozwiązanie. Taki plan antykryzysowy zrealizowano w Szwecji na początku lat 90. XX wieku z dobrymi rezultatami. Jednak amerykańska administracja nie chciała posunąć się aż tak daleko. Ostatecznie w planie zawarto warunek emisji przez korzystające z pomocy banki warrantów na akcje umożliwiających partycypację rządu we wzroście wartości banków po opanowaniu kryzysu.
Pułapka V: Nie zdecydowano się także na bezpośrednią interwencję na rynku nieruchomości, co mogłoby zatrzymać spadek cen domów.
Na kupca czeka dziś ponad 400 tys. nowych domów wartych blisko 1 bln USD. Jednak dzięki przejęciu Freddie Mac i Fannie Mae amerykański rząd stał się pośrednio właścicielem niemal połowy hipotek, więc nie kwapi się do powiększenia udziału w tym torcie. Zamiast tego plan dopuszcza możliwość łagodzenia warunków spłaty zadłużenia i restrukturyzację wykupionych długów hipotecznych. Stworzy to jednak nierówne warunki na rynku i może zmniejszyć atrakcyjność udzielania nowych kredytów, bez których zapaść szybko nie minie.
Plan Paulsona nie wpłynie, niestety, na dwa zasadnicze czynniki, utrudniające stabilizację nastrojów. W ubiegłym roku weszła w życie zasada rachunkowa, nakazującą księgowanie wartości mało płynnych aktywów według ich ostatniej ceny rynkowej. Tymczasem teoretyczna wycena wielu z nich opiera się na skomplikowanych modelach, które nie są oczywiście brane pod uwagę przy sporadycznych transakcjach na spanikowanym rynku. W rezultacie banki muszą księgować kolejne straty z powodu nieefektywności mechanizmu rynkowej wyceny tych struktur dłużnych. Inaczej było na początku lat 80. XX wieku, gdy załamał się rynek długu latynoamerykańskiego. Rezerwa Federalna pozwoliła wówczas bankom na księgowanie tych wierzytelności po zawyżonych cenach, aż po kilku latach banki wzmocniły się kapitałowo na tyle, by zaabsorbować straty.
Otwarta pozostanie też kwestia okiełznania gigantycznego rynku swapów zabezpieczających przed niewypłacalnością emitentów obligacji (tzw. CDS). To prawdziwy rozsadnik paniki. Wzrost ceny zabezpieczenia obligacji instytucji finansowej inicjuje cały łańcuch fatalnych wydarzeń, od obniżenia ratingu po histeryczną wyprzedaż akcji. Dopóki ta zależność pozostaje, wszelkie zakazy, np. krótkiej sprzedaży będą tylko daniną na rzecz hipokryzji.
Pułapka VI: Istnieje
poważne ryzyko, że plan
Paulsona może okazać się
kolejnym przykładem
spóźnionego
i nieskutecznego
remedium.
Kryzys przekroczył już dawno granice USA, czego najnowszym dowodem jest nacjonalizacja kolejnego brytyjskiego banku hipotecznego oraz przymusowa sprzedaż banku Fortis i Hypo Re. Metoda spłaty starych długów za pomocą nowych jest dobrze znana posiadaczom kilku kart kredytowych, ale przekładanie zobowiązań z kieszeni do kieszeni jest tylko mniejszym złem, nie zaś trwałym rozwiązaniem.
Chłodna reakcja rynków na ogłoszenie finalnej wersji planu świadczy o realizmie inwestorów. Coraz mniejsze są nadzieje na szybkie opanowanie kryzysu, nie mówiąc o odbiciu gospodarki. Deflacja kredytowej bańki będzie zapewne długa i bolesna. Relatywnie niski poziom depozytów w USA skomplikuje ożywienie akcji kredytowej. Popyt na obligacje skarbowe nie jest niewyczerpany, a malejący od lat udział wynagrodzeń w PKB utrudni zmniejszenie zadłużenia indywidualnego. Amerykańskie władze będą miały więc dość czasu, by zastanowić się, czy lepiej odpowiednio wcześnie hamować kredytowe boomy, np. także podnosząc poziom rezerw obowiązkowych, by uniknąć takich szoków, jak obecny. Wszyscy kochają rynki, gdy te rosną. Lepiej jednak spróbować uświadomić wyborcom, że nawet państwowa interwencja nie sprawi, iż rynki będą zawsze zachowywać się, jak dobry wujek rozdający cukierki.
Włodzimierz Uniszewski