Czy budowa portfela w oparciu o analizę fundamentalną to sztywne reguły, czy intuicja?
Tomasz Piotrowski, zarządzający funduszami w Investors TFI: Podejście fundamentalne to traktowanie siebie jak współwłaściciela biznesu, którego wycenę opieramy na realnej gotówce. W długim terminie rynek jest „maszyną do ważenia”, a nie głosowania. Dlatego analizę warto połączyć z systemowym rygorem: twarde dane powinny tworzyć automatyczne alerty i sygnały zakupowe.
Piotr Zygmunt, zarządzający portfelami w UniCredit: Badanie AQR Capital Management „Quality Minus Junk” pokazało, że kupowanie spółek jakościowych (rentownych, rosnących) i unikanie tych z najniższej półki przynosiło dodatnie stopy zwrotu skorygowane o ryzyko w 24 krajach. To jedna z najlepiej udokumentowanych zasad inwestowania na świecie.
Od czego polski inwestor powinien zacząć budowę portfela?
TP: To zależy od celu. Szukającym pasywnego dochodu rynek USA pozwala zbudować portfel wypłacający dywidendy co miesiąc, stanowiący alternatywę dla najmu nieruchomości. Celującym w długoterminowy wzrost zagranica oferuje głębsze i płynniejsze rynki. Płacąc podatki w Polsce, jesteśmy mocno wystawieni na ryzyko krajowe – umiędzynarodowienie portfela to logiczny krok.
PZ: Wyjście za granicę leczy z tzw. home bias – częstego błędu inwestorów indywidualnych. Przez ostatnią dekadę S&P 500 średniorocznie bił polski WIG, nawet po uwzględnieniu zmian kursów walut. Mimo udanych lat na GPW wniosek pozostaje jeden: nie wolno ograniczać się do jednego rynku.
Na jakie uniwersalne „czerwone flagi” w raportach finansowych warto zwrócić uwagę?
TP: Istnieje jedna miara, która w 90 proc. przypadków pozwala natychmiast odsiać problematyczne firmy: relacja zysku (EBITDA lub netto) do przepływów operacyjnych (cash flow). Jeśli mniej niż połowa papierowego zysku z ostatnich czterech kwartałów ma w nich pokrycie, zapala się czerwona flaga. Amazon przez lata raportował niskie zyski księgowe, ale silne przepływy operacyjne sfinansowały jego gigantyczny rozwój bez długu.
PZ: Pilnowanie pokrycia zysku gotówką to udowodniona naukowo anomalia memoriałowa. Richard Sloan wykazał, że księgowa część zysku jest mniej trwała niż gotówkowa, a rynek systematycznie przepłaca za „papierowe” wyniki. Strategia premiująca spółki z wysokim pokryciem gotówkowym historycznie pozwalała osiągać ponadprzeciętne stopy zwrotu.
Dlaczego świetne biznesy potrafią tanieć, podczas gdy spółki słabsze dynamicznie rosną?
TP: O sile biznesu decyduje zwrot na zainwestowanym kapitale (ROIC) – jeśli wynosi 15–20 proc., firma tworzy realną wartość. Rynkiem rządzą jednak cykle. Obecnie obserwujemy anomalię: świetne spółki o lekkim modelu (Asset Light, np. technologiczne) radzą sobie słabo na tle firm ciężkich i zadłużonych (Asset Heavy, np. surowcowych), wycenianych z najwyższą od 20 lat premią. W takich warunkach łatwo wpaść w pułapkę wartości – kupowanie spółek tylko dlatego, że są tanie wskaźnikowo.
PZ: Badania potwierdzają przewagę spółek jakościowych nad „śmieciowymi”, nawet jeśli te drugie kuszą niskimi wycenami wskaźnikowymi. Sama niska cena często bywa zwodnicza. Receptą na uniknięcie pułapki wartości jest połączenie atrakcyjnej wyceny z filtrem jakości: chodzi o to, by kupować dobre biznesy po rozsądnej cenie, zamiast słabych firm po cenie okazyjnej.
Jakich narzędzi i strategii potrzebuje dziś inwestor, aby pobijać rynek?
TP: Inwestor indywidualny ma przewagę nad instytucjami: nie wiążą go sztywne limity prawne. Gdy fundusz nie może zaangażować ponad 10 proc. kapitału w jeden podmiot, gracz prywatny może zbudować portfel pięciu spółek po 20 proc. Dodatkowo rewolucja AI przyniosła demokratyzację analityki. Zaawansowane narzędzia i bazy danych są dziś dostępne w tanich subskrypcjach. Wykorzystując AI do obróbki danych, inwestor może samodzielnie testować koncepcje i wyłapywać trendy.
Chcąc pokonać krajowy rynek, warto wyselekcjonować z TOP 50 na GPW podmioty z dominującym akcjonariuszem prywatnym (efektywniejsza alokacja) oraz przefiltrować je pod kątem dywidend i zdolności do generowania wolnych przepływów (FCF).
Jak znaleźć złoty środek między koncentracją a dywersyfikacją?
TP: Z czasem korzyści z dokładania kolejnych spółek maleją. Bezpieczniejszy jest portfel 30 spółek zdywersyfikowany globalnie niż 100 ulokowanych w jednej branży. Inwestor powinien szukać branż o wzroście strukturalnym (jak Big Tech), omijając sektory silnie cykliczne.
Filozofia Druckenmillera i Sorosa stawia wręcz na skrajną koncentrację kapitału, gdy pojawia się wyjątkowa okazja. Ich zdaniem rozpraszanie się na 40 pozycji uniemożliwia rzetelne pilnowanie biznesu: „Włóż wszystkie jajka do jednego koszyka i bardzo uważnie go pilnuj”. Wymaga to jednak ciągłego monitorowania spółek.
PZ: Klasyczna reguła „15 spółek wystarczy” bywa dziś kwestionowana. Przy dodatnio skośnym rozkładzie stóp zwrotu – gdy większość firm przynosi przeciętne wyniki, a tylko nieliczne generują gigantyczne zyski – w małym portfelu łatwo ominąć przyszłych liderów. Analizy Morningstar pokazują, że optymalne ograniczenie ryzyka następuje dopiero w przedziale 30–50 spółek. Kluczowa jest dywersyfikacja geograficzna i branżowa, a nie sama liczba pozycji.
Partnerem publikacji jest UniCredit