Z Ameryki
Sam dzień decyzji oraz kolejne 48 godzin będą kluczowe dla rynku. Jeśli 7 listopada ECB obniży stopy, to inwestorzy dojdą do wniosku, że mamy do czynienia ze skoordynowaną akcją banków. To może być impuls do wzrostu indeksów.
To był tydzień korekty, która przybrała formę trendu bocznego (na NASDAQ klina). Warto zauważyć, że rynek akcji zatrzymał się, kiedy zaczęła się korekta na rynku obligacji. Po prostu fundusze przestały przechodzić z obligacji w akcje, a świeżych pieniędzy — jak wynika z danych o przepływie kapitałów — nie ma. W piątek w Ameryce notowano wzrosty. DJ osiągnął poziom 8517,64 pkt (+ 1,44 proc.), a Nasdaq 1360,70 pkt (+2,33 proc.). W Londynie było już gorzej. FTSE spadł do poziomu 3997 pkt (-1,06 proc.).
Niezwykle ciekawe było zachowanie rynku na początku tygodnia. W poniedziałek same dobre informacje i spadek. Wydawało się, że zmienia się atmosfera i rynek już nie chce wzrastać. We wtorek informacje fatalne (indeks nastrojów konsumentów był najniższy od dziewięciu lat), a zachowanie znakomite. Wiadomo, że takie nastawienie Amerykanów ograniczy skłonność do zakupów, a konsument odpowiada za 2/3 gospodarki USA. Wydatki rosną kosztem mniejszej stopy oszczędności i zaciągania kredytów. Doprowadziło to do sytuacji, w której stopa oszczędności gospodarstw domowych spadła do 3,7 proc. dochodu (w 1985 roku było 11,5 proc.), kredyt hipoteczny wzrósł do 87 proc. wartości dochodu (w latach 80. nie przekraczał 60 proc.), a w stosunku do PKB zadłużenie amerykańskich rodzin sięgnęło 80 proc. (w 1985 roku było 48 proc.).
Dane makro były w minionym tygodniu bardzo złe: duży spadek sprzedaży samochodów, obniżone wydatki, rosnące bezrobocie, spadające indeksy aktywności gospodarczej (PMI Chicago I ISM) pozostające pod poziomem 50. To oznacza, że gospodarka się kurczy i spadający dramatycznie indeks zaufania konsumentów nie pozostawiają według mnie wątpliwości: gospodarka wchodzi ponownie w recesję, a wyjście z niej nie będzie już takie proste jak rok temu. Skąd więc tak dobre zachowanie rynku? Ciągle te same powody. Można powiedzieć, że to jest olbrzymia nadzieja na poprawę wyników spółek, cykliczny wzrost akcji pod koniec roku, na koniec trzyletniej bessy, na to, że już gorzej być nie może i na ratunkowe działanie Fed.
O wynikach spółek pisałem już wielokrotnie. Dorzucę jednak dwa argumenty, które dodatkowo wzmocnią moje przekonanie, że nie będzie lepiej. Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych (SEC) zmieni w tym roku zasady podawania przez spółki wyników kwartalnych. Chodzi szczególnie o rozpowszechnioną zasadę podawania zysków „pro forma”. Taki sposób podawania wyników różni się znacznie od amerykańskich standardów księgowości (GAAP). Spółki będą musiały w przypadku podawania wyników „pro forma” informować, gdzie i w jaki sposób różnią się one od GAAP. To oczywiście jest półśrodek, bo powinno się po prostu zakazać stosowania takiej oszukańczej metody podawania zysków. Jednak nawet taki półśrodek pokaże dokładnie jak naciągane są wyniki.
To nie wszystko. Z powodu strat na inwestycjach wiele spółek, które zapewniały pewien z góry ustalony poziom emerytur nie ma teraz kapitału niezbędnego do wypełnienia swoich zobowiązań. Podobno 70 proc. spółek z indeksu S&P 500 w ten sposób właśnie określa emerytury. Rozwiązaniem problemu są albo masowe zwolnienia, albo pozyskanie pieniędzy z inwestycji lub zysku spółki. UBS Warburg twierdzi, że w tej chwili spółkom z indeksu S&P 500 brakuje 126 mld USD. Merrill Lynch prognozuje, że ta suma zwiększy się do końca roku do 323 mld USD. Spółki będą musiały te braki zapełnić, co zredukuje zyski. Do wyobraźni przemawia przykład podawany w raporcie UBS Warburg. Na koniec sierpnia General Motors brakowało 22,2 mld USD, co stanowi 83 proc. wartości rynkowej spółki, a Delta Airlines miał za mało o 3,5 mld (50 proc. wartości rynkowej). Problem rośnie i bomba niedługo wybuchnie.
Teraz trochę o decyzji Fed. Rynek już jest całkowicie pewien, że stopy zostaną obniżone. Inwestorzy wierzą, że to gospodarce pomoże. Według mnie nie pomoże, ale nadzieje są ważniejsze od faktów. Ostatnie obniżki niewiele pomogły. Indeks S&P 500 jest o ponad 30 proc. niżej od czasu pierwszej obniżki w styczniu 2001 r., a gospodarka jest nadal słaba. Taka sytuacja nie występowała nigdy za wyjątkiem lat 30. Konsumenci są zadłużeni i przestraszeni i nie zwiększą zakupów pod wpływem następnej obniżki. Spółki nie myślą o zaciąganiu kredytów, a raczej o obniżaniu kosztów. Zbliża się wojna z Irakiem, a nie wiadomo jak się rozwinie — obniżka stóp w tej chwili uniemożliwi działanie w przypadku przedłużania się wojny. Jest jeszcze sprawa inflacji. Owszem, obecnie rynki boją się deflacji, a nie inflacji, ale jeśli spojrzy się na wykres indeksu towarów (CRB) i na notowania euro/USD to widać, że za chwilę mogą powstać problemy. Euro wybija się z formacji flagi. Potwierdzeniem byłoby przełamanie poziomu 1,012. To dałoby sygnał do osłabienia dolara nawet o 15 proc. Wtedy zaczęłyby się problemy z inflacją (albo znacznie pogorszyłyby się wyniki spółek), konsumenci ograniczyliby wydatki, a rząd federalny miałby problemy ze sfinansowaniem deficytu budżetowego.
Amerykanie jednak znani są z tego, że rozwiązują bieżące problemy mniej zwracając uwagę na dalszą przyszłość, więc nie wykluczam, że obniżka stóp będzie jednak miała miejsce. Są trzy możliwości: brak obniżki, obniżka o 25 pkt. i o 50 pkt. Brak obniżki to olbrzymie rozczarowanie i spadek indeksów. Ale... Będzie nadzieja na obniżkę na następnym posiedzeniu, a inwestorzy dojdą do wniosku, że Fed nie widzi tragedii w gospodarce. Dlatego też wzrosty mogą po korekcie powrócić. Obniżka o 25 pkt. jest chyba najgorszym rozwiązaniem. Inwestorzy dojdą do wniosku, że Fed potwierdza, że w gospodarce jest źle i do głosu dojdą analitycy, którzy będą twierdzili, że to niczego nie rozwiązuje. Wynikiem powinien być spadek indeksów i być może koniec wzrostów. Obniżka o 50 pkt. u jednych wywoła euforię (Fed obroni gospodarkę przed recesją), a u innych przerażenie (skoro tak mocno obniżają, to znaczy, że zagrożenia są olbrzymie). Wynik dla giełd bardzo niepewny. Niewątpliwie jednak sam dzień decyzji oraz następne dwa dni (reakcja prawdziwa często przychodzi po realizacji zysków) będą kluczowe w tym tygodniu. Poza tym, jeśli 7 listopada ECB obniży stopy to inwestorzy dojdą do wniosku, że mamy do czynienia ze skoordynowaną akcją banków, a to dałoby impuls do wzrostu indeksów.
W piątek po sesji sędzia federalny wydała wyrok zatwierdzający ugodę Microsoftu z Departamentem Sprawiedliwości USA. Wywołana tym euforia powinna z łatwością doprowadzić do pokonania oporów technicznych na wykresach indeksów. W normalnych warunkach powiedziałbym, że to już szczyt absurdu, by rynek wzrastał po tych informacjach. Po pierwsze jedna spółka nigdy nie decydowała o koniunkturze na całym rynku, po drugie można się było spodziewać takiego wyroku. Po trzecie ten wyrok podlega apelacji i sprawa może się jeszcze ciągnąć nawet dwa lata. A dlaczego jednak wybicie powinno się udać? Jedynie z powodu oczekiwania na posiedzenie FOMC. Gdyby jednak początkowa euforia nie doprowadziła do pokonania oporów na zamknięciu, to oznaczałoby, że jest już po wzrostach.
Kiedyś musi się skończyć lekceważenie danych makro i bezzasadna wiara w świetlaną przyszłość. Kiedy do tego dojdzie, a z pewnością będzie to koniec niespodziewany i gwałtowny, zakończy się ten rajd w rynku niedźwiedzia i zacznie gwałtowna przecena. Być może takim impulsem będzie posiedzenie FOMC, a może dopiero zbliżający się wybuch wojny z Irakiem. Nie wolno jednak lekceważyć realokacji kapitału w funduszach. Jeśli korekta na rynku obligacji niedługo się zakończy i rentowność znowu zacznie wzrastać, to będzie oznaczało, że zarządzający, mimo wszystkich istniejących zagrożeń, wierzą w rynek akcji, a to byłoby motorem napędzającym wzrost indeksów.
Ten tydzień rozstrzygnie, czy hossa będzie nadal trwała, czy zakończy się równie gwałtownie jak się zaczęła. Jestem ostrożny ze stawianiem jednoznacznej prognozy wyłącznie z jednego powodu: całkowitego braku podstaw fundamentalnych do hossy. Technika mówi jednak o dużych wzrostach po przełamaniu 910 pkt. na S&P 500 — nawet do 1025 pkt. Pokonanie 875 pkt. byłoby sygnałem sprzedaży.
Z Polski
To był kolejny wzrostowy tydzień. Problem w tym, że wzrost z przełamaniem oporu wystąpił tylko w poniedziałek. Następne trzy dni to było dreptanie w miejscu.
Na uwagę zasługują dwie rzeczy. Przede wszystkim od wtorku nastąpiła zmiana liderów. Zatrzymały się banki. Spory udział miała w tym przecena Pekao SA — skutek zmiany rekomendacji przez Merrill Lynch i obawy o wykonanie rocznej prognozy. Do góry mocniej ruszył PKN, TP SA i KGHM. Indeks bankowy jest dokładnie w środku kanału czteroletniego trendu wzrostowego i wcale nie jest pewne, w którą stronę się skieruje. Bardzo często z tego miejsca zaczynał się powrót do dolnego ograniczenia kanału. Po drugie zaczęły rosnąć małe spółki, niektóre całkowicie nie zasługujące na wzrosty. Indeks cenowy w czwartek, kiedy WIG-20 wzrósł o 0,4 proc., zanotował zwyżkę o blisko 2 proc. Wielu analityków powie, że rynek się poszerza, a to dobra informacja. Mnie to jednak nie przekonuje. Kiedy zaczynają się wzrosty małych spółek (tzw. „fala śmieciowa”)? W ostatniej fazie przed poważna korektą. To jest ostrzeżenie, ale nie pewność, bo w czasie zatrzymania indeksów, przed następną „nogą” do góry też występuje takie zjawisko.
Nadal bardzo dobre informacje przynoszą polskie dane makro. Eksport znowu wzrósł, a co jeszcze bardziej istotne wzrósł również import. Jeśli spojrzy się na 9 miesięcy tego i poprzedniego roku to już tak dobrze nie wygląda. Eksport wzrósł jedynie o 5 proc., a import lekko spadł. Cieszy to, że w końcówce roku następuje przyśpieszenie, ale pozostaje pytanie: czy to jest tendencja trwała czy chwilowa? Mamy również dylemat: czy za wzrost importu odpowiada import inwestycyjny, co pokazywałoby, że nadchodzi ożywienie gospodarcze, czy też jest to jedynie wzrost importu komponentów niezbędnych do produkcji na eksport? Jeśli spojrzy się na dane o sprzedaży detalicznej, to widać, że duży udział w imporcie mieli konsumenci. Jak pogodzić zwiększoną skłonność do wydawania pieniędzy z redukcją zatrudnienia i kosztów przez przedsiębiorstwa? Czyżby optymizm wicepremiera Grzegorza Kołodki był zaraźliwy? Dużo pytań i wątpliwości. Jednak, po ostatnich danych makro, nie należy się dziwić, że Leszek Balcerowicz, prezes NBP, oświadczył iż „nie da się wykluczyć, że wzrost gospodarczy w III kwartale, będzie wyższy, niż się tego spodziewano”, a GUS szacuje wzrost PKB w trzecim kwartale na bliski 2 proc.
Chciałbym być optymistą, ale nie bardzo mogę. Podejrzewam, że ożywienie gospodarcze, które pojawiło się w Eurolandzie w pierwszej połowie roku przeniosło się do nas z opóźnieniem. Tak zawsze się to kształtuje: pojawia się ożywienie w Eurolandzie, spółki z tego obszaru zaczynają więcej importować i po pewnym czasie wzrasta u nas eksport. Problem w tym, że w Eurolandzie było to ożywienie chwilowe, a od kilku miesięcy ulega wyhamowaniu. Po kolejnym złym odczycie indeksu zaufania biznesu w Niemczech (Ifo) w ubiegłym tygodniu dowiedzieliśmy się, że zaufanie producentów francuskich do gospodarki spadło w październiku do ośmiomiesięcznego minimum, a rząd niemiecki i MFW redukują prognozy wzrostu gospodarki naszego największego partnera Niemiec. Poza tym rośnie inflacja, co stawia ECB w trudnej sytuacji i wcale nie przesądza o obniżce stóp 7.11. Jeśli doda się do tego obrazu coraz większe zagrożenia dla gospodarki amerykańskiej, to nie sposób być optymistą.
Osobny temat to relacje euro — złoty. Eksportowi znacznie pomagało trwające od początku roku osłabienie złotego. Od lipca złoty wzmocnił się o 5 proc. i wydaje się, że ta tendencja ma szansę się utrwalić mimo wyraźnego niezadowolenie rządu. Bliskość wejścia do UE przyciąga kapitały i złoty będzie się wzmacniał, o ile nie zostaną podjęte działania osłabiające. Kluczowy jest poziom 3,93 do euro. Jego przełamanie spowoduje zejście do obszaru 3,72 do 3,78 zł/euro. Takie wzmocnienie odbiłoby się na eksporcie i PKB już w przyszłym roku.
Cały nasz wzrost indeksów to oczywiście jedynie korzystny układ dwóch czynników: wzrostów korekcyjnych na świecie i gry pod wejście do UE. Poza tym nasz rynek ma olbrzymia przewagę nad na przykład rynkiem amerykańskim. Tam wśród 8000 funduszy z większości Amerykanie mogą wycofywać pieniądze zmuszając zarządzających do sprzedawania akcji. U nas główną role odgrywają OFE, a z nich nijak nie da się wycofać zainwestowanego kapitału, chociaż niejeden Polak bardzo by tego chciał. Perspektywa wejścia do UE wydaje się być na tym etapie zdyskontowana. Nie przypuszczam, by szczyt UE w grudniu miał być podstawą do wzrostów. Mogą raczej pojawiać się niepokoje związanie z negocjacjami z UE i reakcjami rolników na ich rezultaty. Następny etap spekulacji nastąpi dopiero przed referendum akcesyjnym.
W tym tygodniu rozpoczną publikację kwartalnych wyników duże spółki. Już w poniedziałek raporty opublikują Agora, KGHM, Optimus i Pekao. Największe nasilenie będzie w końcówce następnego tygodnia. Nikt nie oczekuje znakomitych zysków, a poza tym fundusze już się do wyników przygotowały. To jest plus dla rynku, o ile nie będzie dużych niespodzianek. Nawet złe wyniki mogą wywołać wzrosty, o ile analitycy funduszy uznają, że perspektywy są dobre.
Klucz do dalszej koniunktury giełdowej trzymają Amerykanie. Jeśli tam zostaną przełamane opory, to indeksy europejskie wyjdą z formacji flagi z 20-proc. potencjałem wzrostu. Nasz rynek pokona wtedy opór na WIG-20 na 1197 pkt i ruszy ku prognozowanemu obszarowi 1280—1300 pkt. Z tym, że o tym oporze wiedzą wszyscy, więc indeks powinien zatrzymać się wcześniej. Jeśli tak będzie, to powoli będzie można mówić o pierwszej fali w pięciofalowej strukturze hossy. Jeśli nie przekroczymy linii trendu spadkowego, a indeks powróci pod 1162 pkt., to wybicie zostanie uznane za pułapkę i po korekcie powrócimy do trendu bocznego.