Rada Polityki Pieniężnej (RPP) zrobiła pauzę w cyklu podwyżek stóp procentowych. To pierwsza decyzja o pozostawieniu stóp bez zmian od 13 miesięcy. Stopa referencyjna wynosi zatem 6,75 proc. Rynek oczekiwał podwyżki stóp, dlatego po decyzji kurs złotego osłabił się wobec euro i dolara, choć nie było żadnej panicznej wyprzedaży.
Przedsiębiorcy, konsumenci, inwestorzy i analitycy będą teraz rozważać, czy RPP podjęła dobrą czy złą decyzję. Są argumenty, że pauza — a może wręcz koniec podwyżek — to dobry ruch oraz odwrotne, że to błąd. Mnie bliżej do tych drugich, ale przyjrzyjmy się argumentom dokładniej. Nie wchodzę tu w rozważania, czy w ogóle powinniśmy sprowadzać inflację do celu NBP (2,5 proc.) lub czy bank centralny jest do tego odpowiednią instytucją — one są ciekawe i ważne, ale na razie skupiam się na pytaniu, czy RPP dobrze ocenia ryzyko dla inflacji.
Argumenty za zatrzymaniem cyklu
Za zatrzymaniem podwyżek stóp przemawia fakt, że gospodarka wchodzi prawdopodobnie w stagnację lub recesję. RPP uważa, że spowolnienie popytu konsumpcyjnego i inwestycyjnego zacznie wywierać presję w dół na ceny i pomoże odwrócić negatywny trend inflacyjny. I rzeczywiście — możemy się spodziewać, że zakupy konsumpcyjne i nakłady inwestycyjne będą słabły w najbliższych miesiącach z powodu obniżających się realnych dochodów ludności i zwiększonej niepewności.
Wyraźnym sygnałem, że dotychczasowe podwyżki stóp już zaczęły wpływać na popyt, jest załamanie na rynku mieszkaniowym. Liczba nowo udzielanych kredytów mieszkaniowych spada w tempie ponad 60 proc. rok do roku, a liczba nowo budowanych mieszkań w tempie niemal 50 proc.
Hamować zaczyna też popyt na dobra konsumpcyjne trwałego użytku, takie jak meble czy sprzęt RTV/AGD, który może być miarą skłonności gospodarstw domowych do dokonywania poważniejszych zakupów. W lipcu i sierpniu spadek sprzedaży w tej branży był najgłębszy od czasów kryzysu finansowego, nie licząc lockdownu z wiosny 2020 r.
Innym sygnałem, że wysokie nominalne stopy procentowe zaczynają przekładać się bardzo wyraźnie na zachowania podmiotów gospodarczych, jest gwałtowna zmiana w strukturze inwestycji finansowych. Ceny akcji załamały się, a inwestorzy przekierowują aktywa w stronę lokat bankowych i obligacji. Podaż najbardziej płynnego pieniądza, czyli gotówki i rachunków na żądanie, spadła w ciągu roku o 3,8 proc., najmocniej od 11 lat. Gdy ostatni raz następował taki spadek podaży płynnego pieniądza, inflacja bardzo szybko spadała.
Argumenty za dalszą podwyżką stóp
Są też jednak argumenty za tym, by stopy procentowe podnosić dalej, nawet jeżeli nie tak radykalnie, jak w pierwszej połowie roku, gdy z posiedzenia na posiedzenie rosły o 0,5-1 pkt proc.
Przede wszystkim bieżąca inflacja nie wykazuje absolutnie żadnych oznak spowolnienia, a wręcz przeciwnie — ceny przyspieszają. Inflacja cen konsumpcyjnych we wrześniu wyniosła 17,2 proc. wobec 16,1 proc. w sierpniu. Prognozy rynkowe wskazują, że w ciągu najbliższych dwóch lat inflacja wyniesie średnio 7-8 proc., a realna stopa procentowa, czyli oczekiwana w ciągu dwóch lat stopa NBP pomniejszona o oczekiwaną w ciągu dwóch lat inflację jest wciąż ujemna. Bank centralny podnosi stopy, ale nie nadąża za oczekiwaniami inflacyjnymi. To różni Polskę od krajów rozwiniętych, gdzie mimo wysokiej inflacji oczekiwania inflacyjne są niższe.
Ujemne realne stopy procentowe, wparte przez powiększający się deficyt fiskalny państwa, mogą sprawić, że popyt wcale nie zwolni tak jak chciałby bank centralny. To prawda, że niektórych sektorach gospodarki spada na łeb na szyję, ale w większości wciąż nie. Badania ankietowe GUS np. wskazują, że w usługach odsetek firm deklarujących problemy z popytem jest bliski rekordowo niskiego poziomu. Popyt na razie wcale nie trzyma się tak źle.
Wreszcie koronny argument przeciw pauzie w zacieśnianiu polityki pieniężnej – przy tak wysokiej inflacji jak obecnie nawet schłodzenie popytu może okazać się za małe, żeby przywrócić inflację do celu na poziomie 2,5 proc. rocznie. Inflacja ma w sobie dużo inercji, jak jest wysoka, to zaczyna podtrzymywać się sama. Umowy w gospodarce zaczynają indeksować się do bieżącej inflacji, wywołując dalszą podwyżkę cen. W takich warunkach inflacja może być wysoka nawet wówczas, jeżeli popyt spadnie poniżej zdolności wytwórczych gospodarki, nawet jeżeli podaż pieniądza będzie stabilna. Jedynym sposobem, by z takiej inflacyjnej inercji wyjść, jest bardzo silne zobowiązanie banku centralnego i rządu do ustabilizowania cen. Zobowiązane, za którym idą decyzje. Trzeba przyznać, że bank centralny reagował z pełną mocą, ale obecna pauza wraz z dość ekspansywną polityką budżetową mogą zachwiać wiarygodnością zobowiązań inflacyjnych.
Nie sądzę, by środowa decyzja RPP była całkowicie nierozważna. Są argumenty przemawiające za wstrzymaniem cyklu podwyżek, ale uważam, że RPP będzie musiała do podwyżek jeszcze wrócić. Mamy wciąż niższe stopy procentowe niż Czechy i Węgry, mimo że rozwijamy się szybciej, inflację mamy na podobnym poziomie, a zaufanie do polskiej waluty wcale nie jest bardzo wysokie.