Z aledwie dwa miesiące temu największą bolączką światowej gospodarki wydawała się drożejąca ropa, której cena na początku lipca niemal sięgnęła 150 USD. W prasie malowano ponure wizje życia w energetycznym ubóstwie, analitycy zaś licytowali się na maksymalny kurs czarnego złota. Obserwując rosnący tumult na rynkach finansowych, można śmiało założyć, że większość inwestorów wolałaby zamienić swoje obecne troski na tamte. Przynajmniej reguły gry były czytelne, nawet jeśli niezbyt racjonalne. Ujemna korelacja między notowaniami surowców i akcji pozwalała zarabiać na jednych, gdy taniały drugie. Mimo spadkowego trendu indeksów nie było widać oznak paniki. Dominowała wiara w odwrócenie cyklu i lepsze drugie półrocze.
Nadzieja rzeczywiście zaświtała w połowie lipca, gdy powiększająca surowcową bańkę deprecjacja dolara dobiegła końca. Notowania surowców karnie pomknęły w dół, a rynki akcji odżyły. Niestety, obawy o los Freddie Mac i Fannie Mae, hipotecznych gigantów kontrolujących aż połowę wartego 10 bln USD amerykańskiego rynku hipotecznego, przekreśliły ten pomyślny dla akcji scenariusz. Także surowce nie wróciły już do łask, a ich indeks CRB stracił od lipcowego szczytu 25 proc.
Koniec samodzielnego bytu Freddie Mac i Fannie Mae był nieszczęściem, które miesiącami spokojnie czekało na swoją kolej. Władze najpierw dopuściły do zdominowania rynku przez dwa zaledwie podmioty, po czym pozostały głuche na ostrzeżenia i ociągały się z pomocą. Ta strusia polityka skończyła się wzięciem obu firm na garnuszek państwa. Ponownie uniosło się wieko finansowej puszki Pandory, domknięte z trudem w styczniu po wyratowaniu z opałów banku Bear Stearns.
Rządowa interwencja nie poprawiła nastrojów. Ożywiła za to obawy o jakość aktywów banków, w szczególności inwestycyjnych, niepodlegających obostrzeniom narzucanym bankom detalicznym. W systemie bankowości cząstkowej, gdzie zobowiązania instytucji finansowych wielokrotnie przekraczają wartość ich aktywów, wzmożona dociekliwość inwestorów oznacza jedno — kłopoty. Liberalnie traktowane przez Rezerwę Federalną (Fed) banki inwestycyjne były niezwykle podatne na kryzys zaufania, gdyż ich wskaźnik lewarowania wynosił około 30, a więc trzykrotnie więcej niż w przypadku banków uniwersalnych. Przy tak niewielkim marginesie błędu nawet małe potknięcie groziło śmiercią.
Upadek banku Lehman Brothers znowu brutalnie obnażył słabości i luki amerykańskiego systemu finansowego. Okazało się, jak trudno przychodzi podtrzymać zaufanie w sytuacji, gdy zanikają efektywne rynki umożliwiające wycenę rozmaitych egzotycznych aktywów wykreowanych w latach boomu. Gdy inwestorzy nie mogą określić bieżącej wartości takich aktywów, wolą uznać, że jest ona bliższa zera niż ostatniej znanej wycenie. W warunkach kryzysu zawodzą też agencje ratingowe, nienadążające za tempem rynkowych wydarzeń i reagujące po fakcie, podsycając panikę. W dniu upadku Lehman Bros agencja Fitch ogłosiła groteskowy komunikat, obniżając rating długu banku z inwestycyjnego poziomu A+ do oznaczającego bankructwo. W tym dniu akcje banku były notowane na poziomie kilkunastu centów. Tymczasem wyliczona przez audytorów wartość księgowa na akcję wynosiła... 38 USD.
Nic więc dziwnego, że obecnie najbardziej pożądane są aktywa niebudzące żadnych wątpliwości — gotówka i obligacje skarbowe. Banki chomikują płynne środki, a rynek międzybankowy musi być zasilany przez banki centralne potężnymi zastrzykami gotówki. Po przejęciu AIG przez amerykański rząd rośnie obawa przed krachem dużego banku uniwersalnego. Podejrzenia padły nawet na tak renomowane banki jak Washington Mutual i Wachovia, które zapewne zostaną zmuszone wkrótce do ślubu, bardzo popularnej ostatnio metody rozwiązywania problemów instytucji finansowych.
Do tej pory oprócz dwóch gigantów inwestycyjnych oraz AIG upadło zaledwie dziesięć mniejszych banków. To prawie nic w porównaniu z bankructwem ponad 1000 kas oszczędnościowo-kredytowych i banków w okresie 1985-95, nie wspominając o 9 tys. banków pogrążonych w okresie wielkiego kryzysu. Ocenia się, że tylko nieco ponad 100 banków z aktywami stanowiącym około 5 proc. ich całkowitej wartości jest zagrożonych. To budzi nadzieję, ale małe banki drżą o swój los i nie chcą pożyczać gotówki większym instytucjom.
Amerykanie stracili poczucie bezpieczeństwa. Media są pełne porad dotyczących praw depozytariuszy upadłych banków. Okazało się, że nawet teoretycznie superbezpieczne fundusze pieniężne takimi nie są, gdy jeden z największych musiał spisać na straty warte ponad 700 mln USD obligacje Lehman Brothers. Depozyty bankowe są ubezpieczane przez federalną agendę FDIC. Nikt jednak nie wie, ile banków upadnie. FDIC ubezpiecza depozyty warte około 1 bln USD, dysponując kapitałem dwudziestokrotnie mniejszym. W najgorszym razie podatnicy będą musieli wyłożyć dodatkowe dziesiątki miliardów na ratowanie własnych oszczędności.
Kryzys wystawił na poważną próbę także Rezerwę Federalną. Wypada mieć nadzieję, że jako pożyczkodawca ostatniej instancji Fed spisze się lepiej niż w roli regulatora sfery makroekonomicznej, gdzie inflacja jest powyżej, a wzrost gospodarczy poniżej celu. W odpowiedzi na dramatyczne wydarzenia tego tygodnia Fed powiększył limity pieniędzy dostępnych w jego programach wspomagania płynności banków oraz zgodził się przyjmować w zastaw także akcje, znowu narażając się na zarzut wystawienia na szwank bezpieczeństwa systemu finansowego.
Aktywa Fedu wynoszą obecnie niespełna 900 mld USD i są już w połowie zaangażowane w istniejące programy pomocowe. Podana w środę informacja, że rząd sprzeda bony skarbowe warte 70 mld USD i zasili gotówką Fed przyczyniła się do podskoku notowań złota aż o 11 proc. Gdyby także zaufanie do Fedu miało zostać osłabione, oznaczałoby to kolejny historyczny triumf chciwości nad rozsądkiem, czemu właśnie banki centralne mają zapobiegać. Trudno bowiem ocenić, jakie rozmiary ma tzw. ukryty system finansowy, zbudowany na bazie produktów nowoczesnej inżynierii finansowej, kreowanych poza kontrolą Fedu. Jego możliwa implozja może stanowić poważne wyzwanie dla Rezerwy Federalnej.
Fala wyprzedaży zepchnęła światowe indeksy do poziomów niewidzianych od 2005 r. Rynkami rządzą ekstremalne emocje, a statystyka zmienności indeksu SP500 zmierza w kierunku ustanowionego w 2002 r. rekordu. Tak duże rozchwianie notowań może, podobnie jak 6 lat temu, zwiastować bliskość dna. Najwyższy od 5 lat poziom indeksu VIX, zwanego też indeksem strachu, sygnalizuje nastroje bliskie paniki, co będzie sprzyjać odbiciu. W zahamowaniu spadków dopomóc może także obowiązujący od czwartku zakaz tzw. nagiej krótkiej sprzedaży, która umożliwiała błyskawiczne zbicie notowań upatrzonej przez spekulantów ofiary bez pożyczania jej akcji. Wykres indeksu spółek finansowych SP wciąż jeszcze daje szansę na powstanie formacji tzw. podwójnego dna.
Konsekwencje przegranej władz monetarnych byłyby tak dotkliwe, że lepiej się nad nimi nie rozwodzić. Można tylko założyć, że ceny zanotowane w 2002 r. mogłoby przejść z historii do teraźniejszości. Wówczas Alan Greenspan zdołał uratować rynki, dysponując amunicją, której dziś wydaje się brakować jego następcy. Z perspektywy ostatnich wydarzeń lata rządów poprzedniego szefa Fedu wydają się beztroskim czasem, nie zaś erą zawirowań, jak on sam je nazwał. Alanowi Greenspanowi pozostała satysfakcja z dokonań, za to inwestorzy muszą zadowolić się nadzieją, że owa era zawirowań nie była przedsionkiem ery chaosu.
Nieobliczalne CDS
Największe zagrożenie stwarzają obecnie tzw. CDS — instrumenty zabezpieczające przed niewypłacalnością emitentów obligacji. Nie są notowane na żadnym regulowanym rynku, a nominalna wartość objętych nimi zobowiązań sięga szacunkowo 60 bln USD, a więc przekracza wartość światowego PKB. Nikt do końca nie wie, kto je posiada i czy emitenci są w stanie wywiązać się ze swoich obietnic. Niewypłacalność emitentów CDS wywołałaby potężną reakcję łańcuchową w postaci kolejnej fali przeceny aktywów banków.
Fed może teoretycznie kreować pieniądze z niczego, ale jego pożyczkowe
zdolności są jednak ograniczone do wielkości aktywów.