Grupa TVN dotychczas rozpieszczała inwestorów systematycznie i dynamicznie rosnącymi przychodami i zyskami. Strata netto w III kwartale 3,3 mln zł została więc nerwowo przyjęta przez rynek. Ale gdy bliżej przyjrzymy się rezultatom, sytuacja nie wygląda już tak źle. Po prostu znikają czysto księgowe zyski z przeszłości. Bardzo prawdopodobne, że w przyszłości — jak w III kwartale — zmienią się one w „papierowe” straty. Z punktu widzenia wartości spółki nie powinny mieć one znaczenia, ale skoro dotychczas rynek tak dużą wagę przywiązywał do wyników netto, na straty może reagować nerwowo.
Trzeci kwartał był dla TVN nietypowy z powodu konsolidacji Onetu i kampanii wyborczych sprzed roku. Z wyłączeniem portalu, sprzedaż grupy wzrosła o ponad 14 proc., w czym pomogła 11-procentowa podwyżka cen reklam. Telewizja nadal więc rozwija się dużo szybciej od konkurentów, na co wpływa rosnąca oglądalność. Udział programu TVN w grupie docelowej w prime time w III kwartale sięgał już 28 proc. wobec 25 proc. przed rokiem.
Wzrostowi przychodów towarzyszył spadek marży EBITDA z 22 do 16 proc., ale w całości tłumaczą to koszty programu motywacyjnego i przejęcia Onetu. Pierwsze obarczyły wynik operacyjny ponad 16 mln zł. Koszty szczodrego programu motywacyjnego rosną wraz ze wzrostem kursu TVN. Przejęcie Onetu, choć na razie odbija się na marżach, jest korzystne dla przyszłych wyników spółki. W bilansie portal zastąpił m.in. obligacje ITI Media, które na papierze przynosiły kilkanaście milionów złotych kwartalnie (gdyby do przejęcia Onetu doszło miesiąc wcześniej, wynik TVN byłby jeszcze o 5 mln zł gorszy), ale nie towarzyszyły temu żadne przepływy pieniężne. Bez rosnących kosztów inwestycyjnych, przejęcia Onetu i opcji menedżerskich, TVN miałby ponad 30 mln zł zysku brutto wobec 44 mln zł w 2005 r. Dodajmy, że wynik wzmocniła o 6,5 mln zł zmiana wyceny opcji wbudowanej w obligacje TVN. To kolejna tykająca bomba w bilansie grupy, bo opiera się na wyraźnie zawyżonym kursie niepłynnych obligacji. Chyba że spółka naprawdę pokusi się o ich wykup, do czego konieczny byłby nowy kredyt lub wielka emisja akcji.
Mimo środowych strat, kurs TVN jest nadal bliski historycznego maksimum. Choć wskaźnikowo grupa jest wyraźnie droższa od Agory czy zachodnich telewizji, to wygląda nawet taniej od CEME, jedynego odpowiednika w regionie. W krótkim terminie zagrożeniem dla kursu nadal jest debiut i inwestor Polsatu oraz możliwa ekspansja News Corp. Ogłoszony split ma pomóc płynności, choć bardziej szkodzi jej aż 70 proc. kapitału pod kontrolą ITI i władz TVN.