Głosy o narastającym kryzysie na rynku amerykańskim private credit (w Polsce i Europie znanym pod nazwą private debt) nie milkną. Chodzi dokładnie o segment zwany direct lending, który w 2024 r. wart był 1,9 bln USD, wynika z raportu Ares Management, największego gracza na rynku, zarządzającego aktywami o wartości 116,3 mld USD.
Porównania wprowadzają w błąd?
Wszystko zaczęło się ponad pół roku temu, kiedy upadły dwie firmy z branży samochodowej – First Brands Group i Tricolors. Pierwsza sprzedawała części na rynku wtórnym, druga udzielała pożyczek na zakup auta osobom o niskiej zdolności kredytowej. Oprócz branży łączyło je pozyskiwanie finansowania na rynku długu prywatnego, a ich bankructwo skutkowało stratami dla m.in. JP Morgana (170 mln USD) i banku Jefferies (700 mln USD).
Oliwy do ognia dorzuciła firma Blue Owl Capital, jeden z największych asset managerów na rynku inwestycji alternatywnych, zarządzający aktywami o wartości przekraczającej 300 mld USD. 19 lutego zarządzający ogłosili zamrożenie wypłat z funduszu OBDC II. Wcześniej inwestorzy mogli łącznie wypłacać 5 proc. aktywów funduszu raz na kwartał. Od tego czasu kurs akcji firmy spadł o jedną czwartą i pociągnął za sobą resztę branży m.in. Apollo Asset Management, Ares Managamenet, KKR czy Blackstone.
Eksperci tej ostatniej firmy są jednak przekonani, że temat kryzysu długu prywatnego został rozdmuchany.
„Podobnie jak w przypadku obligacji wysokodochodowych oraz kredytów lewarowanych będą pojawiać się przypadki niewypłacalności. To naturalne, że zyskująca na znaczeniu klasa aktywów podlega wnikliwej ocenie, zwłaszcza gdy podmioty tracące udziały w rynku mają silną motywację, by tę zmianę podważać. Efektem tego jest cykl rażąco wyolbrzymionych tez i wprowadzających w błąd porównań” – piszą eksperci w raporcie „Private Credit: Myth vs. Fact”, opublikowanym pod koniec marca tego roku.
Ta historia się nie powtórzy
Przed kryzysem z 2008 r. poziom dźwigni finansowej w bankach wynosił między 25 a 40x, podkreślają eksperci. To oznacza, że na jednego dolara kapitału własnego bank pożyczał co najmniej dwadzieścia razy więcej. Ponadto czołowe instytucje finansowe posiadały ogromną ekspozycję na kredyty typu subprime, czyli udzielane osobom o niskiej zdolności kredytowej na zakup nieruchomości.
„Tuż przed kryzysem stosunek wartości pożyczki do aktywów bazowych (LTV) wynosił 90 proc., a na to wszystko nałożone były wysoce złożone instrumenty pochodne, które maskowały rzeczywiste ryzyko. Mówiąc prościej: były to ryzykowne pożyczki w skrajnie zalewarowanych wehikułach, wspierane pieniędzmi, które mogły zniknąć z dnia na dzień” – piszą analitycy Blackstone’a
Tymczasem obecnie poziom dźwigni wehikułów BDC (ang. Business Development Company) nie wynosi więcej niż 1x, a wskaźnik LTV nie przekracza 40 proc.
BDC zostały utworzone przez amerykański kongres w 1980 r. Ich głównym zadaniem jest dostarczanie finansowania przedsiębiorstwom małym lub średnim oraz tym znajdującym się w trudnej sytuacji finansowej. W przeciwieństwie do klasycznych funduszy prywatnych, BDC nie są zarezerwowane tylko dla majętnych instytucji i osób prywatnych, ale są dostępne dla szerokiego grona inwestorów detalicznych. Często ich akcje są przedmiotem obrotu publicznego.
Flagowym funduszem Blackstone'a w segmencie private credit jest BCRED, którego aktywa to 82 mld USD (stan na 28 lutego). 80 proc. z nich to pożyczki, obligacje i inne instrumenty dłużne emitowane w ofertach prywatnych lub przez spółki prywatne.
Jakość kredytu jest dobra, SaaS-y nie martwią
Jak wynika z raportu DoubleLine Capital z początku lutego szeroko pojęta branża technologiczna ma około 30 proc. udział w portfelach funduszy typu BDC. Analitycy banku UBS szacują, że jeśli rozwój sztucznej inteligencji wywoła poważne wstrząsy i zakłócenia w biznesach software'owych, odsetek niespłacanych pożyczek prywatnych może sięgnąć nawet 15 proc. Eksperci Blackstone'a zapewniają jednak, że ekspozycja długu prywatnego na spółki SaaS [software as a service – red.] nie jest powodem do zmartwień, ponieważ pożyczki prywatne mają status uprzywilejowany w ich strukturze kapitałowej (ang. senior debt). W skrócie, gotówka generowana przez spółki najpierw idzie na spłacenie długu zaciągniętego u asset managera.
„Gdy poszczególne pożyczki napotykają trudności, struktura inwestycji może zapewnić istotne ograniczenie ryzyka. Pożyczki w ramach private credit znajdują się na szczycie struktury kapitałowej, z około 60-procentową poduszką kapitałową - można to porównać do kredytu hipotecznego, ale z 60-procentowym wkładem własnym zamiast standardowych 20 proc.” – piszą analitycy.
Podkreślają, że średnia pożyczka w segmencie SaaS w portfelu BCRED została udzielona przy wskaźniku długu do wartości (LTV) 37 proc.
„Oznacza to, że wartość spółki musiałaby spaść o ponad 60 proc., zanim odzyskanie długu stałoby się zagrożone. Koncentrujemy się na większych pożyczkobiorcach z branży oprogramowania, o średniej wartości przedsiębiorstwa (enterprise value) wynoszącej 4,5 mld USD, z czego blisko 3 mld USD stanowi kapitał własny pożyczkobiorcy” – piszą eksperci.