Cena w wezwaniu jest najniższa z możliwych, nie zawiera premii i nie oddaje wartości spółki — pieklili się w 2013 r. przedstawiciele Pioneera, gdy rodzina Mzyków skupowała akcje Yawalu. Pioneer Pekao TFI otrzymał w końcu znacznie więcej niż 5,99 zł, oferowane początkowo przez kupujących, ale walka toczyła się prawie rok. To niejedyny przypadek, gdy wezwaniu na akcje spółki, którą główny akcjonariusz chciał wycofać z giełdy, towarzyszył spór o cenę. Obecnie trwa m.in. w Hutmenie. Niedawna decyzja sądu w tej sprawie otwiera furtkę do nowej interpretacji przepisów regulujących tę kwestię — korzystnej dla mniejszościowych akcjonariuszy.
Precedensowa decyzja
Sąd, uzasadniając decyzję o zabezpieczeniu roszczenia mniejszościowego akcjonariusza, stwierdził, że zaproponowana przez grupę Romana Karkosika cena wykupu (4,90 zł za akcję) — choć jest wyższa od średnich notowań Hutmena z półrocza poprzedzającego wezwanie — „nie odzwierciedla rynkowej wartości pozwanej spółki”. Mechanizm wyliczania ceny w wezwaniu wynika z art. 79. ustawy o ofercie publicznej. Dotychczas Komisja Nadzoru Finansowego (KNF) weryfikowała ceny tylko pod kątem zgodności z tym przepisem.
Sąd uważa, że na sprawę należy spojrzeć szerzej, gdyż akcjonariusze mniejszościowi mają prawo otrzymać za swoje akcje „wartość godziwą”. Z uzasadnienia wynika, że nie może ona być niższa od wartości księgowej. „Przedmiotowy wskaźnik dla spółki Hutmen S.A. wynosi 0,46 (…), co świadczy o znaczącym niedowartościowaniu spółki na rynku regulowanym” — stwierdził sąd i wstrzymał wykonanie uchwały o delistingu spółki.
Pułapka na mniejszościowych
— Orzeczenie jest kontrowersyjne. Sposób kształtowania ceny w wezwaniu został szczegółowo określony w ustawie o ofercie publicznej i stanowiącej źródło dla tej regulacji unijnej dyrektywie 2004/25/WE. Jeśli cena nie jest zadowalająca dla akcjonariuszy, mogą nie odpowiadać na wezwanie — komentuje dr hab. Paweł Wajda z kancelarii White & Case. Sęk w tym, że cena w wezwaniu to clou problemów przy delistingach. Akcjonariuszom większościowym zdarza się wykorzystywać dłuższy okres niskich notowań spółki do wycofania jej z giełdy niewielkim kosztem — ze szkodą dla mniejszościowych inwestorów.
— Dla akcjonariusza mniejszościowego wezwanie poprzedzające delisting to nierzadko prawdziwy dramat, jeśli oferowana cena akcji jest rażąco niska, choć formalnie zgodna z prawem. Albo odda akcje za cenę, którą trudno nazwać godziwą, albo zostanie w spółce niepublicznej, która może zostać przekształcona z akcyjnej w spółkę z o.o. To z reguły oznacza brak dostępu do informacji, a tajemnicą poliszynela jest, że niektóre zarządy takich spółek dokonują operacji korzystnych dla głównych udziałowców, ale niekoniecznie dla spółki — komentuje dr Radosław Kwaśnicki, partner zarządzający w kancelarii RKKW — Kwaśnicki, Wróbel & Partnerzy. Z decyzji sądu w sprawie Hutmena zadowolone jest Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (SII).
— Sądy częściej powinny tak interpretować przepisy. Wówczas w większym stopniu byłby chroniony interes akcjonariuszy mniejszościowych. Tylko nieliczni wzywający starają się uczciwie traktować tę grupę. Tak było np. w przypadku KGHM, który ogłosił wezwanie na Bipromet. Oferowana cena
była niższa od wartości księgowej, ale o kilkadziesiąt procent wyższa od ceny giełdowej. To był rozsądny kompromis. Często jednak wezwanie jest ogłaszane po cenie dużo niższej od wartości księgowej. Tak było w przypadku Yawalu i North Coast — komentuje Piotr Cieślak, wiceprezes SII. Nie zgadza się z nim Remigiusz Nawrat, wiceprezes PKO TFI.
— System finansowy działa na podstawie założenia, że cena rynkowa odzwierciedla wartość. Jeśli to zakwestionujemy, możemy sobie wyobrazić wiele wskaźników, które powinny być brane pod uwagę przy ustalaniu wartości spółki, nie tylko wartość księgową, ale też np. cenę do zysku — mówi Remigiusz Nawrat.
Zbigniew Jakubowski, wiceprezes Union Investment TFI, uważa, że o wiarygodnej cenie rynkowej można mówić tylko w przypadku płynnych akcji. — Jeśli liczba akcji w wolnym obrocie wynosi około 10 proc., to cena rynkowa odzwierciedla wartość spółki, ale jeśli free float to 1-2 proc., notowania są nieadekwatne do rzeczywistej wartości — uważa Zbigniew Jakubowski.
Jego zdaniem, w takich przypadkach należy ustalić cenę inaczej, ale wartość księgowa nie jest dobrym punktem odniesienia. — Kierowałbym się wyceną przygotowaną przez doradców. Wartość księgową można wykorzystywać do porównania spółki do innych podmiotów z branży, ale nie do podejmowaniadecyzji o odpowiedzi na wezwanie — mówi wiceprezes Union Investment TFI.
Casus Hutmena
Wezwanie na akcje Hutmena trwało od 15 października do 13 listopada 2014 r. Ogłosił je Roman Karkosik, a formalnie związane z nim spółki Boryszew, SPV Boryszew 3, Impexmetal oraz Impex-Invest. Cała operacja miała kosztować 44 mln zł. Piotr Szeliga, prezes Boryszewa, twierdził, że wezwanie jest częścią porządkowania grupy kapitałowej.
Ze względu na różnicę w cenie rynkowej i wartości księgowej Roman Karkosik zarobiłby jednak na tej transakcji drugie tyle, ile był gotów zapłacić akcjonariuszom mniejszościowym. Po wykupieniu reszty akcji Hutmena Boryszew mógłby je bowiem wyceniać w swoich księgach nie po cenie rynkowej, ale po wartości księgowej. Inwestor nie skupił tylu akcji, ile zamierzał, ale jeszcze przed końcem wezwania (31 października 2014 r.) zwołał NWZA, które zdecydowało o wycofaniu spółki z giełdy. 15 stycznia 2015 r. zarząd Hutmena złożył w KNF wniosek o zgodę na cofnięcie dematerializacji akcji.
Jednostkowa decyzja
Decyzja sądu w sprawie Hutmena nie jest rozstrzygająca — ani w przypadku tej spółki (sąd zabezpieczył powództwo, nie przesądzając o racji mniejszościowego akcjonariusza), ani innych, w których pojawi się ten problem.
— Podstawowym obowiązkiem KNF jest działanie na podstawie i w granicach prawa, więc przy sprawowaniu nadzoru nad ceną w wezwaniach komisja będzie musiała mieć na uwadze treść odpowiednich norm ustawy o ofercie i dyrektywy 2004/25/WE, a nie precedensowe orzeczenie sądu — kwituje Paweł Wajda.