12,6 proc. straciły w poniedziałek 29 października akcje CCC. Przekłada się to na spadek kapitalizacji o 1 mld zł. Przecenie towarzyszyły najwyższe na sesji obroty. Kurs negatywnie zareagował na przekazane w piątek 26 października wstępne wyniki finansowe za trzeci kwartał 2018 r. W oczy rzuca się ogromny wzrost zadłużenia netto — z 1,1 mld zł rok temu do 3,1 mld zł obecnie. To jednak wyłącznie pochodna przejścia na międzynarodowe standardy sprawozdawczości finansowej nr 16 (MSSF 16). Licząc tak, jak w 2017 r., zadłużenie netto spadłoby o 476 mln zł.
2— Patrząc na zadłużenie trzeba porównywać jabłka do jabłek. Licząc tak jak dotychczas dług netto do EBITDA to 1,5. Nie jest to poziom alarmujący — podkreśla Tomasz Sokołowski, analityk Santander Bank Polska.
— Zadłużenie nie jest największą bolączką inwestorów, ani powodem spadku kursu o 10 proc. — potwierdza Konrad Księżopolski, analityk Haitong Banku.
Tajemnica wyników
W trzecim kwartale przychody CCC wyniosły 1,25 mld zł. To 26 proc. więcej niż rok temu. Zysk brutto wzrósł z 503 do 595 mln zł, a koszty ogólnego zarządu z 443 do 616 mln zł. Wpływ MSSF 16 na te dwie ostatnie pozycje jest przy tym nieistotny. Mimo wzrostu zadłużenia, wprowadzenie MSSF 16 wspiera za to zysk operacyjny, EBITDA i zysk netto.
Dzięki MSSF 16 zysk operacyjny jest o 56 proc. wyższy od tego, ile by wynosił liczony tak, jak rok temu. Tyle, że te 56 proc. więcej oznacza zaledwie 5,3 mln zł (bez MSSF 16 — 3,4 mln zł). W trzecim kwartale 2017 r. zysk operacyjny wynosił 52,3 mln zł. Podobnie jest z EBITDA. Raportowo wzrosła z 78,7 do 160,1 mln zł. Liczona po staremu spadłaby do 40,6 mln zł. Zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej byłby 4 proc. niższy, choć dzięki MSSF 16 wyniósł 41,7 mln zł, co oznacza wzrost o 8 proc. Co ważne, zysk operacyjny i EBITDA okazały się niższe od konsensu prognoz zebranych przez PAP — o 15 i aż 70 proc.
— Wyniki były słabe, o wiele słabsze rok do roku, ale z drugiej strony oczekiwania rynkowe wskazywały na taką ewentualność. Skala niedoszacowania EBITDA w stosunku do konsensu nie jest informacją, która powinna usprawiedliwiać przecenę o 10 proc. Sam spodziewałem się spadku marży brutto o 2 pkt. proc., a okazało się, że spadła o 3 pkt. proc. Koszty finansowe mogą się nie podobać, ale operacyjne wypadły dobrze. Rynkowi powinno podobać się, że nie uwzględniając ostatnich przejęć, koszty operacyjne na metr kwadratowy sklepu spadły aż o 15 proc. To bardzo dobry wynik — komentuje Tomasz Sokołowski.
— Nie bardzo rozumiem skalę przeceny, co nie zmienia faktu, że wyniki były sporo gorsze od konsensu PAP. Do tego mamy taką sytuację na giełdach, jaką mamy — mówi Łukasz Wachełko, analityk Wood & Company.
Jego zdaniem, nie można wykluczyć, że gdyby nie rozporządzenie MAR, zobowiązujące spółki do przekazywania informacji cenotwórczych zaraz po ich uzyskaniu, reakcja kursu byłaby łagodniejsza. Zamiast informacji wstępnych, siłą rzeczy niepełnych, pojawiłby się pełny raport wsparty wyjaśnieniami zarządu. Wpływu ogólnie słabych nastrojów na giełdach w ostatnich dniach na skalę przeceny dopatruje się także Konrad Księżopolski. Zwraca przy tym uwagę, że nie wszystko w wynikach jest jasne.
— Wyniki są słabe, ale są jeszcze słabsze, jeśli weźmiemy pod uwagę zdarzenia jednorazowe. Wstępne wyniki wskazują, że spółka zanotowała około 25 mln zł zysku na pozostałej działalności operacyjnej. W tej kategorii notuje zazwyczaj niewielka stratę. Sugeruje to jakąś jednorazową transakcję. Gdyby oczyścić o nią wyniki, to są bardzo słabe. Zresztą bardzo słabych wyników się spodziewałem, gdyż moje prognozy były najniższe w konsensie. Gdyby marżę brutto oczyścić o wyniki spółki eobuwie.pl, to okazuje się, że marża w biznesie tradycyjnym spadała o ponad 3 pkt. proc. rok do roku. To sporo — mówi Konrad Księżopolski.
Zaznacza przy tym, że konsolidacja szwajcarskiej spółki Karl Vögele jest dla marży CCC co najmniej neutralna, jeśli nie lekko pozytywna. Szwajcarska spółka prawdopodobnie osiąga wyższe marże niż samo CCC, ale można założyć, że balansuje na progu rentowności i obciążyła skonsolidowane wyniki relatywnie wyższymi kosztami sprzedaży i ogólnego zarządu.
Temperatura nie sprzyja
Nasi rozmówcy zgodnie podkreślają, że marże CCC obniżyła głównie złota, polska jesień. Mimo coraz większej dywersyfikacji geograficznej biznesu, jeszcze w pierwszym półroczu Polska odpowiadała za około połowę przychodów i zysków polkowickiej spółki. Ciepła pogoda sprawiła, że nie sprzedawały się buty z kolekcji jesienno–zimowej. Jeśli klienci kupowali już buty to przecenione, z kolekcji letniej. Z drugiej strony ten problem można było diagnozować po comiesięcznych informacjach o sprzedaży, jakie publikuje potentat obuwniczy, czy po prostu wychodząc z domu. Wpływ pogody na wyniki sprzedaży jest zaś standardowym ryzykiem, jakie występuje w branży odzieżowej.
— Z pogodą jest tak, że niby wszyscy o niej wiedzą, ale jak się pojawiają choćby miesięczne dane o sprzedaży, to kurs reaguje — zwraca uwagę Łukasz Wachełko.
— Akcje CCC są nie tylko w portfelach inwestorów mających biura w Warszawie. Te akcje kupują również inwestorzy Londynu, Paryża, Frankfurtu czy Nowego Jorku. Oni na co dzień nie mają interakcji z pogodą w Polsce i te wyniki mogły być zwłaszcza dla zagranicznych inwestorów zimnym prysznicem — zaznacza Konrad Księżopolski.
Podkreśla jednak, że słabość wyników nie wynika ze złego zarządzania spółką.
— To, co jednych może zniechęcać, dla innych może być okazją. Z fundamentalnego punktu widzenia dla inwestora długoterminowego obecna cena jest atrakcyjna, zbieżność w czasie wyników i napływających informacji jest za to dość niekorzystna. Za kilka dni CCC poda dane o sprzedaży w październiku, które nie powinny zachwycić. Dodatkowo, prognozowane jest ocieplenie i powrót temperatur powyżej 15 stopni Celsjusza, co może negatywnie wpłynąć na sprzedaż w pierwszych dniach listopada. Jeśli tak by się stało, to ryzyko większych przecen kolekcji jesiennej jest nieuniknione — tłumaczy Konrad Księżopolski.
— Niebawem CCC poda wyniki sprzedaży w październiku. Ze względu na pogodę raczej też nie będą dobre. Ale jak spojrzymy na to, ile rynek płaci za największego gracza na rynku butów w naszej części świata, ze znaczącą pozycją w sektorze e-commerce, to uważam, że jest to spółka atrakcyjnie wyceniana — podsumowuje Łukasz Wachełko.