Gdy Rosja gwałtownie ograniczyła w czerwcu dostawy gazu do Europy, Niemcy zaczęli ostrzegać, że niemiecką i europejską gospodarkę czeka „moment Lehmana” – masowe upadki przedsiębiorstw związane z drożejącą raptownie energią (na wzór upadku banku Lehman Brothers w 2008 r., który uruchomił kryzys finansowy). Gdy kilka dni temu rząd Niemiec musiał ratować spółkę energetyczną Uniper, a rząd Francji spółkę EDF, o takim ryzyku zaczęto mówić szerzej.
Ten „moment Lehmana” mógłby oznaczać, że Europa cierpi nie tylko na wysokie ceny energii i jej braki z powodu ograniczenia dostaw węgla, ropy i gazu z Rosji, ale również na wtórne efekty panicznej akumulacji zapasów, załamania transakcji finansowych energią, wzrostu ryzyka kredytowego najpierw w energetyce, a później w całej gospodarce. Czy to możliwe? Jest to na pewno dodatkowy element ryzyka, który warto brać pod uwagę, choć nie powinien być to kryzys aż na miarę tego z 2008 r.
Przyjrzyjmy się danym. Pod koniec tygodnia energia elektryczna na niektórych europejskich giełdach kosztowała ok. 200 proc. więcej niż na początku roku i 500 proc. więcej niż przed rokiem (kontrakt na kolejny rok). Gaz był o 300 proc. droższy niż na początku roku i 650 proc. droższy niż przed rokiem (kontrakt TTF na lato 2023; kontrakt na sierpień 2022 r. zdrożał o 180 proc. od początku roku i o 660 proc. rok do roku). Firmy i gospodarstwa domowe czekają więc kolejne podwyżki, a wraz z nimi przyjdą negatywne efekty makroekonomiczne – albo podtrzymanie dwucyfrowej inflacji, albo znaczący spadek marż przedsiębiorstw i tym samym inwestycji. Jeden scenariusz jest gorszy od drugiego.
Wzrost cen energii ma trzy przyczyny – jedna ma charakter fundamentalny, związany z bilansem popytu i podaży, a dwie pozostałe mają charakter finansowy i stanowią rodzaj akceleratora cen. Wydaje się, że pierwszy czynnik nie byłby samodzielnie w stanie wygenerować takich cen jak obecnie.
Fundamentalny powód wzrostu cen energii to spadek podaży surowców w wyniku redukcji dostaw z Rosji. Europa wprowadziła embargo na węgiel z Rosji, który stanowi ok. 15 proc. europejskiego zużycia. Gazprom z kolei ograniczył dostawy gazu – do niektórych krajów całkowicie, a do niektórych częściowo. Gaz z Rosji stanowi ok. 30 proc. europejskiego zużycia. O ile węgiel można pozyskać z innych źródeł, o tyle z gazem będzie trudniej. Jeżeli Rosja całkowicie wstrzyma dostawy, kraje UE będą musiały ograniczyć zużycie o 15-20 proc., głównie przez redukcję aktywności gospodarczej.
Fundamentalny niedobór podaży nie jest jednak jedyną przyczyną wzrostu cen. Z rynkiem energii jest trochę tak jak z rynkiem finansowym – zmiana cen wywołana zmianą fundamentalnych przesłanek jest często multiplikowana przez efekty załamania zaufania, płynności i transakcji. W Europie Zachodniej większość energii jest kupowana w transakcjach terminowych, w których dziś ustala się cenę i dostawy energii w przyszłości. W ten sposób powstają między podmiotami zobowiązania finansowe, które w absolutnie skrajnych przypadkach mogą doprowadzić do kryzysu płynności (gdy stronom brak gotówki na rozliczenie transakcji, mimo że mogą ją w przyszłości mieć) lub niewypłacalności (gdy strona jest niezdolna do wypełnienia zobowiązania).
Drugi z trzech wspomnianych powodów wzrostu cen energii polega na tym, że ze względu na fizyczne braki surowca część spółek nie jest w stanie dostarczyć zakontraktowanej w transakcjach terminowych energii. Muszą ją więc odkupować po bieżących cenach, na co ich po prostu nie stać. Ktoś na przykład dwa lata temu sprzedał prąd na ten rok za 40 EUR/MWh. Nie jest w stanie go dostarczyć sam, więc musi go odkupić na rynku za… 400 EUR/MWh. To generuje paniczny popyt i problem niewypłacalności. To jeden z powodów, dla których francuski rząd musiał znacjonalizować EDF.
Wreszcie trzeci problem z cenami energii na rynkach giełdowych polega na tym, że przy dużej zmienności cen sprzedawcy muszą dostarczać dużo wyższe zabezpieczenia finansowe na rynek – tzw. depozyty zabezpieczające. Żeby sprzedać kontrakt na dostawę energii za rok, sprzedawca musi nie tylko zobowiązać się do jej dostarczenia, ale też złożyć zabezpieczenie finansowe na wypadek, gdyby nie był w stanie tego zrobić. Im większa zmienność cen, tym większe zabezpieczenie. Część sprzedawców może tracić zdolność składania takich depozytów, co ogranicza podaż na rynku, podbija cenę i może potencjalnie położyć niektóre spółki.
Te finansowe przyczyny wzrostu cen mają większe znaczenie w Europie Zachodniej niż w Polsce, ponieważ tam więcej energii jest kupowane w dłuższych transakcjach terminowych. Ceny w Europie są jednak ze sobą powiązane.
Rządy mogą oczywiście złagodzić finansowe problemy na rynku energii, ratując spółki, które mają kłopoty finansowe, udzielając gwarancji kredytowych itd. Problem jest fundamentalnie mniejszy niż w przypadku sektora finansowego w 2008 r., ponieważ zobowiązania sektora energetycznego są generalnie dużo niższe niż bankowego. Zobowiązania banków stanowią, w zależności od kraju, od 100 do 150 proc. w relacji do PKB, a zobowiązania sektora energetycznego to zaledwie kilka procent PKB. Dodatkowo zobowiązania bankowe stanowią w dużej mierze pieniądz, bez którego niemożliwe jest dokonywanie transakcji. Kryzys bankowy jest jak zawał serca, a kryzys energetyczny jak zasłabnięcie z powodu braku elektrolitów. Ten pierwszy jest poważniejszy. Z tego powodu sądzę, że skala kryzysu nie może przypominać tego, co działo się w latach 2008-09. To nie będzie powtórka z Lehman Brothers.
Prawdziwe i poważne ryzyko polega na tym, że rządy nie będą umiały przeprowadzić odpowiednio wyprzedzających interwencji na rynku – z powodu inercji decyzyjnej, obaw o inflację, innych krytycznych potrzeb wydatkowych. Ceny wystrzelą do poziomu, który sprawi, że część przemysłu przestanie produkować. Gospodarka wpadnie w głęboką recesję, a zanim system się zbilansuje, niektóre firmy zbankrutują.
Bez względu na to, jak ukształtuje się sytuacja na giełdach i warunki finansowe transakcji, Europa może zmagać się z fizyczną niedostępnością surowców. Ceny może się lekko uspokoją, ale będą dużo wyższe niż w zeszłym roku. Wracamy więc do fundamentalnej pierwszej przyczyny wzrostu cen energii – bilansu popytu i podaży. Jeżeli Rosja faktycznie zatrzyma dostawy do Europy przed zimą, wówczas scenariusz głębszej recesji jest jak najbardziej realny.
Są dwa czynniki, które potencjalnie mogą złagodzić wzrost cen. Po pierwsze, Rosja raczej nie będzie w stanie ograniczyć dostaw do Europy o 100 proc. Potrzebuje dochodów z eksportu, a nie jest w stanie łatwo przekierować sprzedaży gazu do Azji. Po drugie, w przyszłości może poprawić się podaż na rynku surowców, szczególnie węgla. W przeciwieństwie do gazu w przypadku węgla zablokowanie sprzedaży z Rosji do Europy nie powinno długotrwale ograniczyć globalnej podaży. Rosja przesunie sprzedaż do Azji, Azja mniej kupi z Australii, a Australia więcej sprzeda do Europy. Tylko że to zajmie czas. Na razie europejskie elektrownie i ciepłownie mają ewidentny problem z pozyskaniem węgla, zapasy są niskie, a porty się zatykają.
Unię Europejską czeka bardzo trudny rok. Określenie, że będzie to kryzys na miarę Lehman Brothers, wydaje mi się przesadzone ze względu na inną rolę energetyki niż sektora finansowego w gospodarce. Ale ryzyko dużego wstrząsu istnieje.