20 proc. lub więcej to standard przeceny, jaką od początku 2018 r. zanotowali deweloperzy mieszkaniowi notowani na warszawskiej giełdzie. Spółki, które oparły się presji podaży, to prawdziwe rodzynki. Jedni tanieją stopniowo, kursy innych wyraźnie osunęły się po tym, jak zaczęły napływać informacje o sprzedaży mieszkań w drugim kwartale 2018 r. Według firmy analityczno-doradczej Reas, liczba mieszkań sprzedanych w sześciu największych aglomeracjach od kwietnia do czerwca 2018 r. była o 15,2 proc. niższa niż trzy miesiące wcześniej i był to pierwszy tak wyraźny spadek sprzedaży od ponad pięciu lat.
Jeśli jednak porównać obecne notowania z konsensem prognoz dywidendowych zebranym przez agencję Bloomberg, to okazuje się, że ktoś kto dzisiaj kupiłby akcje takich spółek, jak Dom Development, Atal czy Archicom mógłby liczyć, że jego stopa dywidendy wypłacanej w latach 2019-2021 (a więc z zysków za lata 2018-2020) wyniesie kilkanaście procent. W przypadku LC Corp — 9 proc. w 2019 r. i kilkanaście w dwóch następnych. Albo więc analitycy będą przeszacowywać swoje prognozy, albo — wbrew rynkowemu powiedzeniu — wyniki spółek nie dyskontują ich przyszłości. Większość analityków z którymi rozmawialiśmy, skłania się właśnie ku tej drugiej wersji.
— Deweloperzy mieszkaniowi to małe i średnie spółki, które muszą sobie radzić nie tylko z otoczeniem rynkowym w swojej branży, ale też podażą akcji z tego segmentu na rynku kapitałowym. Przez pryzmat biznesu nie wyglądają źle i spadki kursów przypisywałbym ogólnej koniunkturze na giełdzie. Prognozy dywidend wynikające z konsensu są realne do osiągnięcia, nawet przy założeniu spadku sprzedaży mieszkań w tym roku — uważa Piotr Zybała, analityk mBanku.
W budownictwie mieszkaniowym jest spora inercja. Sprzedane mieszkania są rozpoznawane w wynikach spółek 1,5-2 lata później, czyli w momencie oddania kluczy.
— Z tej perspektywy prognozy dywidendowe na najbliższe lata są w miarę realne — mówi Krzysztof Radojewski, dyrektor departamentu analiz rynkowych Noble Securities.
Także Cezary Bernatek z Haitong Banku uważa, że objęte prognozami wyniki deweloperów mogą ulec relatywnie niewielkim zmianom, a co za tym idzie — dywidendy wskazane przez konsens są w miarę realne. Michał Krajczewski z Banku BGŻ BNP Paribas, również jest zdania, że przecena branży to pochodna przeceny małych i średnich spółek.
Przełożenie kosztów na ceny
Adrian Górniak, analityk Domu Maklerskiego BDM, nie jest jednak przekonany co do świetlanej przyszłości deweloperów.
— Sentyment do małych i średnich spółek jest na pewno jednym z czynników, którywpłynął na wyceny, ale fundamentalnie przed branżą jest wiele rodzajów ryzyk. Sprzedaż maleje, co wynika z podnoszenia cen mieszkań, a koszty deweloperów rosną, co jest konsekwencją wzrostu stawek wykonawców. Istnieje więc duże ryzyko spadku marż na wielu projektach — mówi Adrian Górniak.
Nasi rozmówcy nie mają wątpliwości — wyniki sprzedaży w drugim kwartale 2018 r. to wypadkowa rosnących cen gruntów i prac budowlanych w połączeniu ze zmniejszeniem oferty i tym, że portfele nabywców mieszkań też mają swoje ograniczenia. Nie brak jednak głosów, że sytuacja niebawem wróci do normy.
— Rynek dyskontuje przyszłość, ale czasami też przereagowuje pewne kwestie, zakładając bardzo czarne scenariusze. Na razie ceny robót budowlanych i mieszkań są w trendzie wzrostowym. Z wypowiedzi niektórych deweloperów wynika jednak, że koszty wykonawstwa stabilizują się. Obecny kwartał będzie bardzo ważny. Pokaże, czy nabywcy zaakceptowali podwyżki cen mieszkań. Zakładam, że w drugiej połowie 2018 r. sprzedaż mieszkań powinna odbić. W tym kontekście, patrząc przez pryzmat dywidend, obecne wyceny deweloperów są bardzo interesujące, choć blisko 30-procentowe marże, jakie notowali niektórzy z nich, są trudne do powtórzenia — komentuje Adrian Kyrcz, analityk Santander Bank Polska.
— Jeśli mieszkania są o kilkanaście procent droższe, a do sprzedaży trafia ich kilkanaście procent mniej, to siłą rzeczy część potencjalnych nabywców nie znajduje mieszkania dla siebie. Niższa liczba sprzedanych mieszkań nie przekłada się jednak na nasze prognozy wyników finansowych deweloperów w latach 2018-19. Opóźnienia w rozpoczynaniu budów i związany z tym spadek sprzedaży, mogą wpłynąć na spadek wyników sektora w 2020 r. Uważamy jednak, że do 2020 r. włącznie wyniki branży będą lepsze niż sugerują dzisiejsze kursy większości deweloperów — twierdzi Piotr Zybała.
Zamknięte nie pomogą
Poza samą kwestią popytu i podaży na branży ciąży jeszcze kwestia zmian w rachunkach powierniczych. Z początkiem 2019 r. mają zniknąć te w wersji otwartej, a więc takie, z których bank wypłaca deweloperowi pieniądze wraz z postępem budowy. Zostaną tylko rachunki zamknięte, a więc te z których deweloper otrzyma pieniądze dopiero po zakończeniu budowy i przeniesieniu własności lokalu na jego nabywcę.
— Jest to informacja negatywna dla deweloperów, którzy finansowali się przedpłatami od klientów. Z drugiej strony, część mniejszych firm może wykruszyć się z rynku z uwagi na brak finansowania. Paradoksalnie, może to więc pomóc dużym deweloperom, w tym notowanym na giełdzie — komentuje Adrian Kyrcz.
— Wypłaty dla akcjonariuszy byłyby oczywiście obarczone ryzkiem. Pozostawienie w obrocie wyłącznie rachunków zamkniętych może się niekorzystnie odbić na dywidendach, niemniej nie przesądzalibyśmy, że proponowane przez UOKiK regulacje wejdą w życie — podsumowuje Piotr Zybała.