William Sharpe, laureat Nagrody Nobla, w pracy „The Arithmetic of Active Management” opisał tę logikę w prosty sposób: skoro inwestorzy aktywni i pasywni konkurują w ramach tego samego rynku, to po odliczeniu kosztów zarządzania opcja aktywna jako całość matematycznie musi wypadać gorzej. Zarządzający startuje z ujemnym obciążeniem – najpierw odrabia koszty, a dopiero potem buduje przewagę.
Twarde liczby kontra aktywni zarządzający
Według raportu SPIVA w 2025 r. 79 proc. aktywnie zarządzanych amerykańskich funduszy akcji dużych spółek przegrało z indeksem S&P 500 (który wzrósł o 18 proc. i ustanowił 39 rekordów). Dane Morningstar wskazują, że w horyzoncie 10 lat zaledwie 10 proc. aktywnych funduszy z tego segmentu pobiło pasywnych konkurentów.
Większą efektywność aktywni gracze wykazują na rynku małych spółek (25 proc. sukcesów w 10 lat) oraz w europejskich funduszach obligacyjnych (31,5 proc.). Badania Marka Carharta, Eugene'a Famy i Kennetha Frencha potwierdzają jednak jednoznaczną regułę: wysokie koszty i częsta rotacja portfela drastycznie obniżają szanse na wygraną.
– Dane pokazują, że to, czy wygrywa aktywny, czy pasywny inwestor, jest najczęściej uwarunkowane cyklem rynkowym. Podczas długiej hossy, takiej jak obecna, niewiele aktywnych funduszy pobija benchmark. Gdy jednak indeksy spadają, często dochodzi do odwrotnej sytuacji. Stąd wydaje się, że poziom krytyki wokół aktywnego inwestowania osiągnął obecnie apogeum, ale niewykluczone, że to się zmieni – mówi Szymon Karaś, zarządzający w UniCredit.
Mit „czysto pasywnego” inwestowania
Na giełdach amerykańskich notowanych jest dziś więcej ETF-ów niż samych spółek akcyjnych. Wybór rozwiązania pasywnego wymusza podjęcie szeregu aktywnych decyzji. Przykładem jest segment rynków wschodzących: dwa pasywne ETF-y na ten sam region potrafią różnić się wynikiem o kilkanaście punktów procentowych tylko ze względu na subiektywne decyzje dostawców indeksów (np. odmienne zaklasyfikowanie Korei Południowej).
– Inwestowanie pasywne w swojej teoretycznej, prostej formie to dziś rzadkość. Kupując ETF, inwestor nie unika podejmowania decyzji, bo sam wybór konkretnego produktu i dobranie proporcji klas aktywów w portfelu do jego własnej sytuacji jest procesem wysoce aktywnym. Wielu inwestorów twierdzi, że inwestuje pasywnie, a tak naprawdę utrzymuje bardzo aktywne, skoncentrowane i niedopasowane do swojej sytuacji portfele – mówi Szymon Karaś.
Portfel ETF-ów pod kontrolą człowieka
Coraz popularniejsza staje się trzecia droga: strategie zbudowane z tanich i płynnych ETF-ów, w których alokacją aktywów zarządzają specjaliści. Zarządzający nie selekcjonuje pojedynczych spółek, lecz elastycznie dostosowuje proporcje między akcjami, obligacjami, surowcami i walutami.
– ETF może być tanim budulcem portfela. Decyzja o tym, ile ma być akcji, ile obligacji i o jakiej zapadalności, pozostaje jednak decyzją inwestycyjną. W takiej konstrukcji klient płaci nie za obietnicę wyboru najlepszej spółki, lecz za próbę dopasowania optymalnej dla niego relacji potencjalnego zysku do ryzyka – mówi Szymon Karaś.
Niebezpieczna ewolucja
Współczesna inżynieria finansowa w dużej mierze odeszła od pierwotnej idei szerokiej dywersyfikacji. Dopuszczenie przez SEC w 2022 r. funduszy Single-Stock ETFs otworzyło drogę do lewarowanej spekulacji na pojedynczych spółkach (np. GraniteShares 2x Long NVDA czy Direxion TSLA Bull 1.5x). Równolegle rozwijają się fundusze z potrójną dźwignią na całe sektory (np. TQQQ czy SOXL 3x).
Mimo ryzyka rynek rozrasta się w błyskawicznym tempie. Według ETFGI aktywa w globalnym rynku ETF-ów osiągnęły na koniec 2025 r. rekordowe 19,85 bln USD (wzrost o 33,7 proc. r/r). Zmienia się też charakter samych produktów – w 2025 r. w USA uruchomiono niemal 1000 aktywnych ETF-ów przy zaledwie 150 pasywnych.
Największy wróg inwestora
Jak pisał Benjamin Graham, największym zagrożeniem dla inwestora jest on sam. Analizy Vanguard (Advisor’s Alpha) wykazują, że praca doradcza może dodać do 3 proc. rocznej stopy zwrotu, z czego 1–2 p.p. stanowi sama ochrona inwestora przed emocjonalnymi błędami w momentach rynkowej paniki.
– Koncentrujemy się na wynikach funduszy aktywnych w porównaniu z ich benchmarkami, a najczęściej zupełnie pomijamy, że wynik pasywnego inwestora jest istotnie gorszy niż wynik wybranego przez niego ETF-a. Regularnie liczy to Morningstar i w USA w ciągu ostatnich 10 lat zły, emocjonalny timing odebrał 1,3 p.p. rocznej stopy zwrotu. Te dane to średnie, czyli dotyczą przeciętnego inwestora. Jestem przekonany, że dla wielu podatnych inwestorów pasywnych brak dyscypliny może być zdecydowanie bardziej destrukcyjny niż to, czy wybiorą tani ETF, czy droższy fundusz aktywny – mówi Szymon Karaś.
Pasywne inwestowanie udowodniło swoją wyższość w statystykach, lecz nie eliminuje czynnika ludzkiego. Nowoczesny rynek coraz częściej wykorzystuje tanie ETF-y jako efektywne narzędzie, pozostawiając człowiekowi to, co najważniejsze: kontrolę nad ryzykiem i własnymi emocjami.
Partnerem publikacji jest UniCredit