Doświadczenie ponad algorytmy

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista, Saxo Bank
opublikowano: 15-05-2012, 12:04

„Im dalej patrzysz w przeszłość, tym dalej widzisz przyszłość.” Winston Churchill

Podczas kryzysu Europejskiego Systemu Walutowego (ERM), który miał miejsce w roku 1992, byłem jeszcze młody i miałem okazję przyjrzeć się pracy jednych z najwybitniejszych inwestorów na świecie, grupie Susquehanna, z którą mój ówczesny pracodawca Chase Manhattan Bank utworzył spółkę joint venture. W tamtym czasie nauczyłem się więcej niż przez pozostałą część mojej kariery.

Morał tej historii jest taki, że gra przeciwko gammie może się bardzo szybko źle skończyć. Podczas kryzysu ERM szwedzkie stopy procentowe sięgały 500 proc., zaś kurs USD-marka niemiecka w skali kilku godzin wahał się o 100-150 punktów. Zmienność po prostu wymknęła się spod kontroli i w rezultacie nikt nie wiedział, co robić.

Czemu o tym piszę? Po części z uwagi na to, że pomimo kryzysu w roku 2008 niewielu traderów tak naprawdę rozumie czynniki ryzyka i zarządzanie ryzykiem. Większość uważa, że wartość zagrożona (VaR) przedstawia rzetelny obraz sytuacji w zakresie ekspozycji na ryzyko rynkowe – zatem zarządzaj wartością zagrożoną i wszystko będzie OK. Niestety kryzysy z 1992, 2000, 2008 i być może 2012 jasno pokazują, że VaR nie działa. To dlatego, że nie jest w stanie poprawnie zidentyfikować ryzyka w ogonie, czyli kilkuprocentowej szansy na wystąpienie zdarzenia, podczas którego rynki po prostu wariują. Tego nie jest w stanie ocenić żaden model statystyczny.

Innymi słowy, VaR identyfikuje ryzyko zmienności z pewnością rzędu 95 proc., zatem co z pozostałymi 5 proc.? Tutaj właśnie modele oparte na VaR się nie sprawdzają, gdyż co jakiś czas kursy na rozkołysanych rynkach tracą ciągłość, w efekcie czego płynność spada to minimalnych poziomów. To wtedy powstają luki w notowaniach.

Przy tak niepewnych kursach modele VaR oparte w 90 proc. na korelacji zupełnie się nie sprawdzają. Jeżeli utrzymujesz pozycje w złym kierunku, nie masz możliwości ich zabezpieczyć, gdyż rynek się zwyczajnie załamuje i porusza wyłącznie w jednym kierunku.

Takie wydarzenie związane z ryzykiem w ogonie jest najważniejszym czynnikiem ryzyka w obliczu naszej obecnej polityki zerowych stóp procentowych oraz licznych programów QE. Banki są pełne depozytów i mają „darmowe” pieniądze od banków centralnych, które służą do pozornie pozbawionych ryzyka inwestycji. Wraz ze wzrostem takich pozycji zmienność nie wykracza poza normy, gdyż historyczne dane takich norm nie określiły. Jednak podczas gdy wszystko wygląda spokojnie, poziom lewarowania wzrasta, stopy zwrotu maleją, zaś zmienność ciągle spada. Co ciekawe, modele VaR wykazują coraz niższą zmienność i nie są w stanie zidentyfikować rosnącego ryzyka systemowego. W takiej sytuacji doświadczenie i zdrowy rozsądek są o wiele więcej warte niż wyrafinowane modele statystyczne.

Zarówno Rezerwa Federalna, jak i Europejski Bank Centralny przyczyniły się do zwiększenia ryzyka systemowego. W ciągu ostatnich dwóch lat banki zasadniczo zwiększyły ekspozycję na rynki niepłynne, podczas gdy powinny były ją redukować. Te inwestycje zaczynają powoli eksplodować, podobnie jak miało to miejsce w latach 2007-2008.

Nie odniosę się do sytuacji JP Morgan i ich straty, gdyż w grę wchodziły nieco inne czynniki, ale warto zauważyć, że tak głośne straty są charakterystyczne dla wczesnego etapu opisanych powyżej wydarzeń. Głównym problemem jest właśnie brak doświadczenia i zdrowego rozsądku.

Tradycyjni traderzy makro, którzy ponosili w przeszłości duże starty i następnie powracali z dołka dzięki rozsądnemu podejściu do zarządzania kapitałem, nie są już częścią działów zarządzania ryzykiem instytucji finansowych, banków centralnych, ani funduszy hedgingowych.

Obecnie wygląda na to, że największy nacisk kładziony jest na tworzenie skomplikowanych algorytmów i mechanizmów. Najważniejsza jest stopa zwrotu, poparta słabymi z punktu widzenia rzeczywistego poziomu ryzyka argumentami statystycznymi. W tej grze przekraczania granic prędzej czy później każdy dochodzi do tych samych wniosków i stosuje tą samą strategię. To z kolei nieuchronnie prowadzi do drastycznych i poważnych strat, kiedy rynki się załamują. Moje doświadczenie mówi mi, że zbliżamy się do takiego punktu bez wyjścia.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Steen Jakobsen, Główny Ekonomista, Saxo Bank

Polecane