Exbud musi odbudować zaufanie inwestorów
Xavier Despringre. Autor jest niezależnym analitykiem giełdowym. Wcześniej pracował m.in. w Societe Generale i był wiceprezesem biura maklerskiego Pro Capital.
Ostatnie ruchy władz Exbudu świadczą o tym, że firma stara się za wszelką cenę poprawić swój wizerunek w oczach inwestorów. Po analizie wydatkowania poprzedniej emisji i wyników półrocznych holdingu, inwestorzy powinni nadal zachowywać daleko idącą ostrożność.
OSTATNIE podwyższenie kapitału Exbudu w lutym ubiegłego roku (po cenie 30 zł za akcję) dało firmie 150 mln zł. Kapitalizacja firmy po tej emisji wynosiła 450 mln zł i do dziś prawie nie uległa zmianie. Oznacza to, że przez półtora roku nie stworzono dla akcjonariuszy żadnej dodatkowej wartości!
NA CO POSZŁY pieniądze z emisji? Jedną trzecią przeznaczono na zakup pakietów kontrolnych w firmach Hydrotest, Unima, Rzeszowski PRD, Bauma Nova i Szczecińskie NPBO.
Exbud płacił za tę grupę jedną czwartą wartości jej sprzedaży. Gdyby marża netto tej grupy mogła w tym roku osiągnąć 2 proc., tegoroczny wynik skonsolidowany Exbudu mógłby wzrosnąć o 4 mln zł. Uwzględniając średni współczynik C/Z w wysokości 8 (średnia giełdowa dla małych spółek budowlanych powiększona o 50 proc. za uzyskanie pakietu kontrolnego), wartość rynkowa tej grupy spółek byłaby rzędu 32 mln zł. Daje to spadek wartości inwestycji o 18 mln zł.
PRAWIE 60 MLN ZŁ z emisji Exbud wydał na podwyższenie kapitału w spółkach holdingu, takich jak Energomontaż Zachód, Mimet, Exbudy w Rzeszowie, Warszawie i Wrocławiu, Jedynka Poznań, Kieleckie PRM i Przembud. Ta grupa wykazała w ubiegłym roku sprzedaż powyżej 550 mln zł i 7,5 mln zł zysku netto na poziomie 7,5 mln zł (kiepska marża netto na poziomie poniżej 1,4 proc.). Przyjmując, że działania naprawcze i nowe kapitały pozwolą podnieść marżę do 2 proc., ta grupa spółek dodałaby do zysku Exbudu 3,3 mln zł. Kapitalizując te zyski osiem razy, otrzymujemy wartość rynkową rzędu 27 mln zł. W tym przypadku spadek wartości sięga aż 33 mln zł!
RESZTA wpływów z emisji Ô98 wyniosła 40 mln zł i została przeznaczona na opłacenie kosztów emisji, zakupy środków trwałych oraz zasilenie kapitału obrotowego samego Exbudu SA. Firma ta miała 500 mln zł sprzedaży i 24 mln zł zysku netto. Wykazała więc wyśmienitą marżę netto powyżej 4,5 proc. Jednak ten wynik jest przede wszystkim efektem ulokowania pieniędzy uzyskanych od akcjonariuszy. Przyjmijmy, że 40 mln zł ulokowane średnio na 17 proc. w 1998 roku dało 6,8 mln zł odsetek, co opodatkowane średnio wg stawki 36 proc. daje 4,4 mln zł czystego zysku.
Skoro wynik netto w 1998 r. był o 6,3 mln zł wyższy niż w roku poprzednim, więc sama działalność operacyjna firmy przyniosła niespełna 2 mln zł zysku netto. Kapitalizując te 2 mln zł średnim C/Z branży budowlanej w wysokości 15, otrzymujemy 30 mln zł. Akcjonariusze kupili więc 30 mln zł, płacąc za nie 40 mln zł.
ŁĄCZNE obniżenie wartości wynosi ponad 60 mln zł, czyli 40 proc. wartości ubiegłorocznej emisji. Inwestorami w tej emisji byli zarządzający funduszami inwestycyjnymi, którzy bili na alarm już po zapoznaniu się z wynikami grupy za I półrocze 1999. Sprzedaż holdingu wzrosła wprawdzie o 23 proc., jednak jedna trzecia tego wzrostu pochodziła z sprzedaży takich towarów jak alkohole, paliwo i samochody.
WZROST przepływów pieniężnych w I półroczu wynika przede wszystkim z rosnącego zadłużenia, co z kolei jest efektem przejęcia Leszczyńskiego Przedsiębiorstwa Budowlanego i oczywiście wejścia do GPRD. Cena przejęcia firmy z Leszna nie budzi zastrzeżeń: firma była wyceniona na 8 mln zł, to jest jedną dziesiątą sprzedaży, 1,4 raza zysk operacyjny i 2,2 raza zysk netto osiągnięty w ubiegłym roku.
Także cena przejęcia GPRD nie wydaje się wygórowana. Zwłaszcza jeśli weźmie się pod uwagę, że Exbud przejmując GPRD dostaje też 75 proc. Poznańskiego Przedsiębiorstwa Robót Drogowych. Jest to o tyle istotne, że dostęp do kontraktów na podwykonawstwo autostrady i obwodnicy wokół Poznania jest bardziej realny od projektów autostrady do Gdańska.
CZY PRZEJĘCIE Exbudu przez zagraniczny koncern budowlany stworzyłoby wartość dla akcjonariusza firmy? Mamy pod ręką wycenę Mostostalu Warszawa dokonaną przez hiszpańską Accionę. 24 zł za akcję w wezwaniu daje wartość całej firmy na poziomie 240 mln zł, czyli o 50 proc. więcej od kapitalizacji rynkowej sprzed okresu spekulacji. Odejmując 90 mln zł gotówki netto, Acciona płaciła 15 razy EBITDA (zysk przed amortyzacją) grupy Mostostalu Warszawa.
Stosując to do Exbudu i jego tegorocznej prognozy (zysk rzędu 50 mln zł), otrzymujemy 52 zł za akcję.
Taka różnica między dzisiejszą ceną Exbudu (około 30 zł) a wyceną porównywalną imponuje. Jednak Mostostal Warszawa jest firmą mocno wyspecjalizowaną, a na Exbud musimy ciągle patrzeć jak na konglomerat, przy wycenie którego trzeba zastosować 20 proc. dyskonta. Po jego uwzględnieniu mamy 42 zł za akcję.
JEDYNIE plotki o ewentualnym wrogim przejęciu pozwoliły utrzymać notowania Exbudu powyżej ceny z ostatniej emisji. Potencjalni kupcy, czyli szwedzki NCC i francuski Bouygues, zdecydowanie dementowali te doniesienia. I trudno ich nie zrozumieć. Te firmy są już obecne na rynku polskim, koncentrują się na wygrywaniu kontraktów i organizacji ich finansowania. Zatrudnienie tysięcy pracowników budowlanych oznacza ogromny wysiłek organizacyjny, który można zastąpić umowami z podwykonawcami. Tak naprawdę, ryzyko akcjonariuszy Exbudu leży więc w tym, że żaden z koncernów zagranicznych nie będzie zainteresowany przejęciem ich firmy.