Światową gospodarką targają duże wstrząsy. Gdybyśmy pod koniec zeszłego roku wiedzieli, że pandemia będzie nawracać ze stałą siłą, upadnie jeden z największych chińskich deweloperów, ceny gazu i prądu skoczą czterokrotnie, a fabryki samochodów będą wstrzymywały pracę z powodu braku komponentów, to pewnie musielibyśmy przewidywać recesję i panikę finansową. Tymczasem nic takiego się nie dzieje – gospodarka rośnie, a na rynkach panuje spokój. Dlaczego? Wydaje mi się, że to intrygujące pytanie, którego wyjaśnienie pozwala lepiej zrozumieć mechanizmy makroekonomiczne rządzące cyklem koniunkturalnym.
Wczoraj agencja ratingowa Fitch ogłosiła, że drugi z największych chińskich deweloperów – Evergrande – posiada oficjalnie status niewypłacalnego. Rating tej spółki w walucie zagranicznej został obniżony do RD (restricted default – ograniczona niewypłacalność). To kolejny odcinek sagi, która trwa od lata i wzbudziła na rynkach pytanie, czy przypadkiem sektor nieruchomości nie wpycha chińskiej gospodarki w kryzys finansowy na wzór tego z 2009 r.
To tylko jeden z dużych wstrząsów, które obserwujemy na żywo. Dodajmy do tego ostatnie skoki cen energii w Europie. Prąd w ciągu roku zdrożał czterokrotnie, a w grudniu ceny na rynkach hurtowych osiągnęły kolejne rekordy. Europa doświadcza wstrząsu energetycznego podobnego do tego, który uderzył w kraje rozwinięte w 1973 r., wraz z podniesieniem cen ropy przez OPEC.
Kolejny wstrząs to nawrót pandemii i to z siłą, której przed rokiem nie oczekiwano – a przynajmniej nie w tzw. scenariuszach bazowych. Koronawirus mutuje w kierunku, który czyni dostępne szczepionki mniej efektywnymi. Liczba zakażeń i zgonów na świecie jest podobna do tej sprzed roku, mimo że zdolności produkcji i dystrybucji szczepionek są dużo większe od prognoz.
Na to wszystko nakładają się ogromne zaburzenia w łańcuchach dostaw, które najmocniej dotykają najważniejszą europejską branżę przemysłową – motoryzację. Produkcja samochodów i części w Europie jest obecnie ok. 30 proc. niższa niż przed rokiem. Niektóre fabryki stoją.
Te wszystkie zaburzenia nie wywołują jednak ani recesji, ani paniki finansowej. Indeksy koniunktury sugerują, że europejska i światowa gospodarka utrzymuje się na ścieżce wzrostu (nawet jeżeli w niektórych miejscach – jak Niemcy – PKB może notować kwartalne spadki). Nastroje są wręcz bardzo dobre, patrząc na odczyty takich indeksów, jak PMI, czy ESI (European Sentiment Indicator). Indeksy giełdowe są bardzo blisko rekordów.
Skąd ta odporność gospodarki? Jedna odpowiedź mogłaby brzmieć: opisane wstrząsy wcale nie są tak silne, na jakie wyglądają. Chiński kryzys na rynku nieruchomości jest sprawnie kontrolowany przez rząd w Pekinie. Wzrost cen energii uznaje się za przejściowy. Podobnie zresztą jak zaburzenia w motoryzacji. Wirus mutuje, ale widać, że rosnąca liczba szczepień powoli ogranicza liczbę zgonów.
Druga odpowiedź mogłaby być taka, że po wielu kwartałach dużej zmienności podmioty gospodarcze są generalnie bardziej przystosowane do ryzyka. Firmy i inwestorzy nie panikują w reakcji na zaburzenia, które kilka lat temu mogłyby wywołać strach. Jest większa świadomość, że zaburzenia mają przejściowy charakter oraz większa wiara w skuteczność polityki makroekonomicznej stabilizującej dochody.
Sądzę jednak, że lepiej na problem spojrzeć z innej strony. Gospodarka jest dużo bardziej odporna na zaburzenia sektorowe, niż się wydaje. Dopóki wstrząsy są traktowane jako przejściowe i ograniczone branżowo, nie wpływają na zatrudnienie i procesy inwestycyjne, a przez to nie powodują głębszych dołków koniunktury. Są tylko dwa fundamentalne czynniki, które mogą pchnąć gospodarkę w głęboki dołek – zmiana skłonności firm do inwestowania, wiedziona preferencjami dotyczącymi płynności lub zmianami technologicznymi, oraz szok monetarny, na przykład w postaci znaczącego wzrostu stóp procentowych lub zacieśnienia warunków kredytowych przez banki. Opisane na początku artykułu zaburzenia mogłyby zamienić się w taki fundamentalny wstrząs gdyby wywołały gwałtowną zmianę preferencji firm co do płynności lub gwałtowną zmianę polityki kredytowej banków. Na szczęście na razie takiego przełożenia nie ma.
Wysoka odporność na wstrząsy to pozytywne zjawisko. Jednocześnie warto jednak dostrzec duże zagrożenie na horyzoncie: zacieśnianie warunków monetarnych w dolarze, czyli najważniejszej walucie świata. To jest czynnik, który może zaburzyć wszystkie kalkulacje. Jeżeli Fed zacznie mocno i szybko podnosić stopy procentowe, to może nas to poobijać bardziej niż wszystkie zjawiska, o których pisałem wcześniej.