Dziś rozpoczynają się zapisy na walory Europejskiego Funduszu Hipotecznego (EFH). EFH zamierza uzyskać z emisji około 220 mln zł. Chce je przeznaczyć na nabycie atrakcyjnych nieruchomości komercyjnych w Polsce oraz w krajach regionu. Do tej pory emitent był przedsiębiorstwem oferującym finansowanie nieruchomości i ruchomości w formie leasingu lub dzierżawy zwrotnej. Działalności tej firma nie zakończyła, ale nie zamierza jej rozwijać w przyszłości. Obecnie chce się skoncentrować na nabywaniu obiektów turystycznych na własny rachunek. Na szerszą skalę EFH rozpoczął tę działalność dopiero w 2007 r.,
więc dotychczas nie stanowiła ona istotnego elementu w księgach spółki. Wejście w nowy segment rynku ma spowodować wyraźny wzrost wyników finansowych.
W 2006 r. emitent wypracował 5,8 mln zł przychodów, a strata operacyjna wyniosła 1,8 mln. Tłumaczy on to sposobem księgowania (uzyskiwał przychody z trzech źródeł, ale tylko z leasingu księgował jako przychody, natomiast całość kosztów operacyjnych obciążała działalność leasingową). Pierwsza połowa 2007 r. była dla EFH całkiem udana. Wypracował on 3,1 mln zł przychodów (wzrost o 22,4 proc.), 1 mln zł zysku operacyjnego (wzrost o 56,5 proc.) oraz 8,7 mln zł zysku netto. Tak wysoki dodatni wynik finansowy był jednak rezultatem sprzedaży udziałów spółki zależnej KA-NA Gis za 3,5 mln zł oraz rozwiązania rezerw utworzonych na ewentualną utratę wartości aktywów w związku z ich sprzedażą. Odwoływanie się do przeszłości i ich porównywanie z przyszłością nie ma większego sensu, gdyż spółka zmienia charakter działalności i przede wszystkim zwiększa księgową reprezentację wyników. Naszej wyceny dokonaliśmy na podstawie wyliczeń bazujących na obecnym majątku (nie uwzględniamy przyszłych inwestycji, gdyż ich wpływ jest obecnie trudny do oszacowania). Chodzi przede wszystkim o 5 hoteli, które w pierwszych trzech kwartałach 2007 r. wypracowały ponad 30 mln zł przychodów. Przyszły rok będzie pierwszym pełnym, w którym całkowicie ujęte będą przychody z posiadanych hoteli. Zgodnie z prognozami zarządu, sprzedaż w 2008 r. ma wynieść 99 mln zł, a w 2008 r. 139,2 mln zł (skokowy wzrost przychodów uwzględnia przyszłe inwestycje).
Jeden walor EFH wyceniamy na 10,89 zł, nieco poniżej maksymalnej ceny emisyjnej (11 zł). Uwzględniając tylko obecnie posiadane nieruchomości, prognozujemy, że spółce uda się zwiększyć sprzedaż w kolejnych 4 kwartałach o 528 proc. (konserwatywnie szacujemy, że obecnie posiadane hotele wypracują około 40 mln zł przychodów) zaś w okresie do nieskończoności wielkość przychodów z tytułu ich posiadania będzie wzrastała średniorocznie o 4,3 proc. Przyjęliśmy ponadto ostrożne założenie, że EFH będzie uzyskiwał w najbliższych latach marżę operacyjną netto na poziomie 29,9 proc. W okresie do nieskończoności, na skutek lepszego rozeznania rynku oraz szybkiego rozwoju branży turystycznej, wzrośnie ona do 30,2 proc. (szacunki dla branży to 30-40 proc.).
Istotnym czynnikiem ryzyka w tej ofercie jest możliwość pozbycia się walorów przez część dotychczasowych akcjonariuszy, o czym pisał wczoraj „Parkiet”. Notowane na GPW Sygnity (ma 6,15 proc. EFH) sygnalizuje taki zamiar. Nie ma żadnych gwarancji, że inni (np. Prokom Investments — 6,5 proc.) nie postąpią podobnie.
Ewolucja strategii EFH
- EFH dotychczas koncentrował się głównie na finansowaniu nieruchomości i ruchomości w formie leasingu i dzierżawy zwrotnej. Firma od początku istnienia była także związana z projektami budowlanymi, co można określić jako preludium do obecnego core businessu. EFH kieruje się teraz na nabywanie obiektów turystycznych na własny rachunek. Wieloletnie finansowanie nieruchomości komercyjnych pozwoliło emitentowi dobrze poznać branżę. Zarząd spółki umiejętnie znajduje atrakcyjne nisze. Najlepszym przykładem może być udane wprowadzenie na GPW spółki zależnej — Żurawi Wieżowych. Debiut przyniósł ogromne zyski tym, którzy zaufali pomysłom zarządu EFH. Obecnie emitent wykorzystuje kolejną niszę.
Prezentowane analizy i wyceny są wyrazem poglądów autorów i nie mogą być traktowane jako rekomendacja czy zalecenie podjęcia działań inwestycyjnych.
Pełna analiza dziś na www.pb.pl