OFE na boczny tor, emerytury w dół

Marcin Osiecki, StockWatch.pl
opublikowano: 05-05-2011, 00:00

Wyniki funduszy emerytalnych są lepsze od waloryzacji

Analiza wyników inwestycji Powszechnych Towarzystw Emerytalnych (PTE) przeczy obiegowej tezie o ich słabej efektywności. W pomnażaniu pieniędzy wygrywają ING i Polsat. Od 1 maja do Otwartych Funduszy Emerytalnych (OFE) trafiać będzie tylko 2,3 proc. zamiast 7,3 proc. wynagrodzenia brutto.

Gwałtowne cięcie składki zostało przeprowadzone w atmosferze frontalnego ataku na efektywność kapitałowej części systemu emerytalnego. Tymczasem OFE regularnie przynosiły zadowalające zyski. Portal StockWatch.pl przeanalizował czternaście funduszy i udowodnił, że przeniesienie znaczącej części kapitału do ZUS i zastąpienie stopy zwrotu waloryzacją zmniejszy przyszłe emerytury zamiast je zwiększyć.

Rząd ratując budżet zabrał kapitał z obszaru, w którym był on skutecznie powiększany. Tak ma być lepiej dla przyszłych emerytów. Powtarzane i mnożone zarzuty wobec PTE dotyczyły nawet aspektów, na które nie miały one wpływu (regulacje, limity inwestycyjne). Głównym grzechem PTE były oczywiście ekstremalnie wysokie opłaty dystrybucyjne od składki (nawet do 10 proc.) pobierane głównie w początkowej fazie działalności. Instytucje zarządzające funduszami były budowane z pieniędzy swoich klientów, zamiast właścicieli i inwestorów. Faktycznie, przez dłuższy czas wypracowywały zyski głównie dla siebie.

Jednak nawet mimo wysokich opłat, statystyczny uczestnik zarabiający średnią krajową, który przystąpił do OFE w 1999 r., miałby po około 12 latach zgromadzone w OFE przeciętnie o ponad 1000 zł więcej niż w pierwszym filarze zarządzanym przez ZUS, gdzie składki podlegają waloryzacji. Przy racjonalnych opłatach manipulacyjnych (przyjąwszy na przykład obecne 3,5 proc.), wyniki uczestników OFE byłyby o klasę lepsze od zawartości rachunków po waloryzacji w ZUS. Nie oznacza to, że pierwszy filar prowadzony przez państwo jest zły. Dywersyfikacja zmniejsza ryzyko. Natomiast przesunięcie znacznej części składki do ZUS ryzyka nie zmniejszy, za to ograniczy zyski przyszłych emerytów. Duże i skuteczne instytucje, jak OFE, zaczną działać na jałowym biegu, a ich efektywność może się pogorszyć, gdy odejdą najlepsi zarządzający.

Wbrew utartej opinii, PTE dobrze radzą sobie z zarządzaniem aktywami. Od początku działalności wszystkie czternaście analizowanych funduszy zanotowało lepsze wyniki inwestycyjne od benchmarku oddającego strukturę portfeli, czyli opartego w 33 proc. na WIG-u oraz w 67 proc. na prostym indeksie uwzględniającym dochody z WIBOR 6M. Najlepsze trzy OFE (Polsat, ING i Generali) pobiły w okresie 12 lat WIG przy zdecydowanie niższym ryzyku. Sekretem takich rezultatów jest relatywnie niska opłata za zarządzanie, która nawet dla najmniejszych funduszy nie może przekroczyć 0,54 proc. w skali roku (0,045 proc. w skali miesiąca). Dla porównania, TFI za zarządzanie podobnymi z punktu widzenia strategii funduszami stabilnego wzrostu pobierają opłaty 2-2,5 proc., czyli nawet pięciokrotnie więcej.

StockWatch.pl przeprowadził analizę wyników funduszy w dwóch etapach. Pierwszy to ocena efektywności istniejących już od niemal 12 lat funduszy emerytalnych z punktu widzenia klienta, oraz porównanie ich osiągnięć z waloryzacją dokonywaną przez ZUS. Drugi etap to ocena jakości zarządzania portfelami OFE w długim okresie, zgodnym z emerytal- nym horyzontem inwestycyjnym.

Przyjęliśmy założenie, że klient otrzymuje w każdym roku przeciętne miesięczne wynagrodzenie oraz przystąpił do funduszu na początku reformy emerytalnej. Następnie sprawdziliśmy, jakie opłaty dystrybucyjne dla tak zdefiniowanego klienta pobierały PTE. Jednostki rozrachunkowe OFE były nabywane przy uwzględnieniu prowizji od składki na koniec każdego miesiąca. Końcowy rezultat dla konta emerytalnego prowadzonego przez ZUS został obliczony na podstawie założenia, że płynąca tam składka wynosi także 7,3 proc. podstawy wymiaru, czyli tak jak to było w wypadku OFE (w rzeczywistości jest większa — 12,22 proc.). Było to konieczne, by analizowane wartości były ze sobą porównywalne. Następnie przeprowadziliśmy waloryzację wpłaconych kwot na takich samych zasadach, jak ZUS. Aby końcowy rezultat nie był zaniżony, uwzględniona została także waloryzacja 4,5 proc. z 2010 r., obliczona na podstawie prognozowanego przypisu składki emerytalnej w ubiegłym roku. Dokładna wartość waloryzacji za 2010 rok zostanie ogłoszona przez ZUS pod koniec maja.

Przy przyjętych założeniach najwięcej na rachunku emerytalnym zgromadziliby uczestnicy ING OFE (39 823 zł). Byłoby to o ponad 2000 zł więcej niż stan porównywalnego konta w ZUS (37 738 zł). Suma przekraczająca 39 tys. zł znalazłaby się też na kontach klientów Polsatu, Pekao, Allianza, PZU i Generali. Tylko dwa fundusze emerytalne minimalnie przegrały z waloryzacją w pierwszym filarze: PKO BP Bankowy (o 35 zł) oraz Aegon (o 268 zł). Rezultaty zależą od dwóch czynników — kosztów manipulacyjnych oraz stopy zwrotu. Zwycięskie ING OFE nie było najlepsze w żadnej z tych kategorii, jednak wygrało dzięki umiejętnemu połączeniu dobrej jakości zarządzania oraz umiarkowanego (choć nadal wysokiego) obciążenia klientów prowizjami (średnio 6,03 proc. od składek). Najwyższą stopę zwrotu uzyskał fundusz emerytalny Polsatu (242 proc.), ale pobieranie przez cały okres bardzo wysokich opłat dystrybucyjnych (przeciętnie 7,23 proc.) ulokowało ten fundusz na drugim miejscu. Warto spojrzeć też na fundusz Allianz, którego wyniki inwestycyjne pozostawiały wiele do życzenia (tylko Pocztylion był gorszy), ale jego uczestnicy zapłacili najmniejsze prowizje manipulacyjne na rynku. Dzięki temu ostateczny wynik uplasował ten fundusz na czwartym miejscu (39 320 zł).

Najdroższe przelewy — tylko w ZUS

Nasz analiza zakłada pewne uproszczenia, dające fory ZUS, ale nadal przegrywa on z OFE. Przede wszystkim do PTE nie trafia wcale cała prowizja dystrybucyjna zmniejszająca stopę zwrotu. Na mocy postanowień ustawy o systemie ubezpieczeń społecznych, ZUS pobiera 0,8 proc. składki za samo przekazanie środków do OFE. Wystarczy wspomnieć, że same te przelewy od początku reformy emerytalnej kosztowały już uczestników ponad miliard złotych. W analizie porównawczej powinno się tak naprawdę skorygować w górę wyniki PTE.

Symulacja osiągniętych wyników nie jest też w pełni realistyczna, ponieważ zakłada przekazywanie składek z ZUS do OFE na bieżąco. ZUS jednak często się spóźnia, co widać chociażby w informacjach o zapłacie odsetek. Dodatkowo na mocy ustawy o nadzorze ubezpieczeniowym i emerytalnym, do 0,14 proc. zbioru składek jest przekazywanych przez PTE do KNF, a 0,01 proc. pokrywa koszty Rzecznika Ubezpieczonych. Tego rodzaju koszty są uzasadnione, bo każdy system wymaga nadzoru. Warto jednak podkreślić, że rzeczywista opłata dystrybucyjna, która jest przychodem dla PTE, wynosi obecnie około 2,6 proc., a nie oficjalne 3,5 proc. Ponad jedną czwartą tej prowizji konsumują płacone po drodze daniny dla państwa.

Jakość zarządzania portfelem bez zarzutu

W analizie zbadaliśmy także jakość zarządzania funduszami przez PTE. Strategia inwestycyjna OFE była zdeterminowana limitem 40 proc. dla inwestycji w akcje. W portfelach funduszy zazwyczaj znajdowało się około jednej trzeciej papierów udziałowych. Resztę stanowiły bezpieczne papiery dłużne (głównie długo- i średnioterminowe obligacje skarbowe). Dla oceny rezultatów OFE stworzyliśmy wspomniany obok prosty benchmark, bazujący

w 67 proc. na stopie WIBOR 6M

oraz w 33 proc. na indeksie WIG. Nie jest to idealny benchmark, ponieważ na rynku obligacji można osiągnąć trochę wyższe stopy zwrotu niż na rynku pieniężnym. Najlepszym rozwiązaniem byłoby zastosowanie ogólnodostępnego indeksu obligacji skarbowych Treasury BondSpot Poland TBSP. Niestety dane dla niego dotyczą tylko ostatnich czterech lat.

Przeciętna efektywna stopa zwrotu dla OFE w badanym okresie wyniosła 10,06 proc. w skali roku, wobec 9,05 proc. dla benchmarku. Inwestując na rynku pieniężnym można było uzyskać dość wysokie zyski (8,39 proc. w skali roku), co prowadzi do wniosku o niezwykle niskiej premii za ryzyko. Rynek akcji mierzony indeksem WIG dał zarobić jedynie niecałe 2 proc. więcej. Jest to spowodowane m.in. niefortunnym startem funduszy emerytalnych (pęknięcie bańki internetowej w 2000 r.). Tak wysoka stopa wolna od ryzyka nie powinna się już w przyszłości powtórzyć pod warunkiem, że inflacja będzie pod kontrolą. Trzy najlepiej zarządzane fundusze emerytalne (Polsat, ING i Generali) wygrały nawet z rynkiem akcji w długim terminie, co jest niespotykane, ponieważ dokonały tego przy o wiele niższym ryzyku mierzonym dowolną miarą (odchylenie standardowe, współczynnik beta, tracking error). Przyczyniła się do tego wspominana hossa na obligacjach.

Poszczególne OFE zostały uszeregowane na podstawie wartości Alfy Jensena. Jest to popularny i intuicyjny miernik, bowiem przyjmuje wartości większe od zera dla portfeli zarządzanych lepiej od benchmarku, natomiast wartości ujemne dla portfeli zarządzanych gorzej. Można zaobserwować, iż bardziej agresywna strategia inwestycyjna w większości wypadków się opłacała (ING, Polsat, Generali). Wyjątkiem jest PKO BP Bankowy, który przy najwyższym ze wszystkich funduszy współczynniku beta (0,35) i odchyleniu standardowym stopy zwrotu (9,97 proc.) uzyskał jeden z najgorszych wyników. Mimo wszystko nawet dwa najsłabsze OFE w zestawieniu (Pocztylion i PKO BP Bankowy) uzyskały rezultaty lepsze od benchmarku.

Marcin Osiecki, StockWatch.pl

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Marcin Osiecki, StockWatch.pl

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu